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Mensagem da Chairman & Chief Executive Officer
Braga, 30 de março de 2017
A Casa de Investimentos foi fundada com o objetivo de criar riqueza para os seus Clientes, remunerar de forma justa os seus quadros e os seus acionistas, que nesta CASA são também os gestores, ficariam com os resultados que sobrassem. É, por isso, que registamos com particular satisfação, num ano caracterizado por elevada volatilidade, uma rentabilidade líquida de 16%.
Desde a sua génese, a informação transparente aos clientes, reguladores e público investidor e a “educação financeira”, dentro e para fora da CASA, foram assumidas como os pilares em que a deveríamos construir: a transparência gera confiança e cria laços de longo prazo e o conhecimento cria competências e prepara-nos para defender melhor os interesses de todas as partes envolvidas.
No último Relatório e Contas, página 17, disse o seguinte aos nossos Clientes:
Trabalhamos para merecer a sua confiança. Embora este ano que terminou tenha sido um ano em que não acrescentámos valor, estamos convictos que os investimentos em carteira produzirão melhores resultados que o mercado. Esta nossa convicção resulta de estarmos investidos num conjunto de empresas com rentabilidades nos seus capitais próprios elevadas e que transacionam a 12 vezes os seus resultados, substancialmente abaixo da média do S&P500.
Aos nossos Clientes, estamos gratos por confiarem na nossa capacidade de julgamento em momentos de grande incerteza como os que vivemos no último ano. Sabemos que nestas alturas ouvem muitas opiniões contrárias às nossas e, mesmo assim, aguentam a volatilidade dos valores em carteira e ajudam-nos a proteger o seu património.
Agradecemos os reforços das contas e a flexibilidade que nos permitem para continuarmos a colecionar negócios extraordinários e reforçar posições que temos já em carteira - que, a qualquer momento, podem surgir ao preço a que queremos comprar. Estamos certos da importância que estes reforços refletem nas rentabilidades ao longo do tempo.
Gerimos em Vosso nome e para o Vosso benefício. Gerimos o Vosso dinheiro como gerimos o nosso. O nosso compromisso convosco é para o médio e longo prazo. A filosofia de investimento que praticamos - amiga da criação de valor - e a capacidade de algumas empresas no mundo serem máquinas excecionais de criar riqueza para os seus acionistas, asseguram-nos que, se estivermos no mercado tempo suficiente, seremos largamente recompensados.
É fundamental estar preparado para ter “assento permanente” no mercado. Há períodos em que se justifica estarmos investidos quase a 100% e há outros em que acumular liquidez nos permite estar preparados para aproveitar oportunidades de valor que possam surgir e que não conseguimos prever. É o que temos feito ao longo destes pouco mais de 6 anos.
Não fazemos qualquer tentativa de prever o mercado em geral. O nosso esforço é devotado todos os dias a encontrar ativos subavaliados e em atuar como guardiões dos Vossos investimentos.
Seguramente o mercado fará correções de tempos a tempos. Nestas situações, devem esperar que os vossos patrimónios também cotem preços mais baixos. Não quer isso dizer que a carteira de investimentos VALE menos. O que significa é que nesses momentos, se precisarem do dinheiro, o PREÇO que nos pagam pelos negócios que temos é menor. Procuraremos aproveitar essas ocasiões para comprar muito valor a preços baixos.
A Vossa confiança e recomendação que fazem da Casa de Investimentos tem sido um verdadeiro estímulo para fazer melhor todos os dias. Muito obrigada.
Aos colegas desta CASA deixo um agradecimento pelo empenho, profissionalismo, dedicação e paixão com que os vejo trabalhar todos os dias. Num ano muito difícil, ganhámos 16% líquidos de todas as comissões (transação, custódia de títulos, de gestão cobradas por nós e do imposto retido sobre os dividendos recebidos).
A equipa foi reforçada no início de 2016 com novos quadros que partilham a mesma filosofia de investimento, cultura, valores e prazer em tornar os Clientes mais ricos. Tem sido um prazer enorme trabalhar convosco. Obrigada.
Os acionistas, onde me incluo, têm reinvestido todos os lucros obtidos desde a fundação da CASA, num esforço permanente de melhorar os seus recursos humanos, técnicos e de sistemas, consolidando um capital humano e de conhecimento que está ao dispor dos nossos clientes. A equipa continuará a ser reforçada para que o nosso crescimento seja sustentado e as competências ampliadas.
Há cerca de dois anos apresentámos ao regulador o pedido de registo para obtenção da licença como sociedade gestora de fundos. Esperamos em breve ter esta aprovação. O nosso objetivo é permitir à poupança mais pequena uma estratégia de valor.
O facto de sermos os donos e os gestores do negócio permite-nos focar a estratégia de crescimento no longo prazo e elimina os conflitos de interesse de que fala a Teoria de Agência e o sistema financeiro é fértil, com tantas camadas de gestores, consultores e outros, que vão sendo os verdadeiros beneficiários do dinheiro dos seus clientes.
O Capital Social da Casa de Investimentos passa agora de 500 mil euros para 1 Milhão de euros. Este é um sinal claro a clientes, a reguladores e colaboradores, de que estamos a trabalhar para o longo prazo. Sabemos que a confiança e o respeito dos nossos Clientes, colaboradores, reguladores e público em geral se conquista todos os dias. Asseguro-vos que estamos devotados a fazê-lo.
Termino esta carta com o compromisso de que não nos desviaremos do caminho traçado há quase 10 anos, quando estabelecemos os princípios orientadores desta CASA. Os interesses dos nossos Clientes serão sempre colocados em primeiro lugar.
Tem sido um privilégio e um orgulho trabalhar nesta CASA. Trabalhamos todos os dias para que os nossos Clientes sejam Clientes antigos.
Com consideração, apresento os melhores cumprimentos,
Emília Oliveira Vieira
Chairman & Chief Executive Officer
CASA DE INVESTIMENTOS – GESTÃO DE PATRIMÓNIOS, S.A.
Braga, 31 de dezembro de 2016
O Conselho de Administração da Casa de Investimentos – Gestão de Patrimónios, S.A. vem, no cumprimento das disposições legais e estatutárias, apresentar o Relatório de Gestão e as Demonstrações Financeiras bem como a Proposta de Aplicação de Resultados referentes ao exercício findo em 31 de dezembro de 2016.
| Ano | Rentabilidade |
| 2010/2011 (a) | 12,42% |
| 2012 | 11,66% |
| 2013 | 27,34% |
| 2014 | 12,36% |
| 2015 | -2,66% |
| 2016 | 16,00% |
| Rentabilidade acumulada desde a abertura: | 102,77% |
| Rentabilidade Anualizada: | 12,23% |
(a) A Casa de Investimentos iniciou a atividade em 15 de novembro de 2010.
(b) As rentabilidades apresentadas são líquidas de todas as comissões de transação, de gestão e performance e das retenções de impostos sobre dividendos.
Em 2016, a performance das carteiras da Casa de Investimentos foi de 16,00%.
Os índices comparáveis MSCI World EUR, S&P 500 e PSI 20 tiveram um retorno total (incluindo dividendos líquidos) de 8,49%, 16,79% e -7,69%, respetivamente. Desde o início da gestão, a 15 de novembro de 2010, a Casa de Investimentos apresenta uma rentabilidade acumulada de 102,77%, que equivale a uma rentabilidade anualizada de 12,23%, líquida de todas as comissões de transação, de gestão e performance e das retenções de impostos sobre os dividendos recebidos.
A rentabilidade da Casa de Investimentos é conseguida com carteiras de investimento crescentes, quer por via de reforços de Clientes, quer por novas aberturas de conta. Estas considerações são relevantes pelo facto destes reforços tenderem a acontecer depois dos mercados acumularem subidas. Nessas alturas, mantemos valores substanciais em liquidez à espera das correções de mercado. Sabemos que, mais tarde ou mais cedo, acontecerão.
No curto prazo, a liquidez reduz a rentabilidade global e prejudica a nossa performance. No entanto, sabemos que a prazo este é o fator determinante para garantir a segurança do capital e obter retornos muito satisfatórios.
Esta situação verifica-se também durante os primeiros meses de abertura de conta. A alocação do capital é feita de acordo com os nossos exigentes critérios de qualidade do negócio e do desconto a que compramos face ao valor que lhe atribuímos. Isto significa que o processo de investimento, aquando da abertura de conta, demorará o tempo necessário que nos permita colecionar um conjunto de 24 a 25 empresas de grande qualidade.
Procuramos, quando apresentamos a Casa de Investimentos e a filosofia de investimento que praticamos, que os potenciais Clientes tenham plena consciência que é necessário tempo para criar valor de forma consistente e que entendam a enorme vantagem de investir apenas quando encontramos os ativos, de grande qualidade, em saldo. Esta é a melhor forma de limitar o risco e potenciar as rentabilidades futuras.
O “Sr. Mercado” (figura alegórica de Benjamin Graham, pai do investimento em Valor, que a usa para caracterizar um comportamento bipolar da maioria dos investidores) abre “portas” todos os dias. No entanto, não somos obrigados a negociar todas as vezes que nos cota um preço. O investidor em valor compra a pessimistas e vende a otimistas.
O ano de 2016 foi marcado por um ligeiro abrandamento do crescimento global, que passou de 3,2% no ano anterior para 3,1%, de acordo com as estimativas do FMI. Este abrandamento verificou-se nos países desenvolvidos, em particular nos EUA, Zona Euro, Reino Unido e Japão. Nos países emergentes, assistiu-se a uma estabilização: a Rússia e Brasil a manterem-se em recessão, mas com uma menor contração do PIB, evidenciando sinais de um retorno ao crescimento em 2017.
A economia norte-americana teve uma redução do crescimento de 2,6% para 1,6% no primeiro semestre do ano. Apesar do consumo privado ter mantido alguma robustez, o investimento privado não residencial registou uma quebra, principalmente no setor da energia, devido aos baixos preços do petróleo e gás natural nos primeiros meses de 2016. Já na segunda metade do ano, a retoma verificada fez com que a taxa de desemprego caísse para 4,7%, situação considerada de pleno emprego.
Neste ambiente, a Reserva Federal procedeu em dezembro a uma subida de 25 pontos base na sua taxa de referência, planeando subidas adicionais ao longo de 2017 numa tentativa de normalização da política monetária.
Na zona euro, manteve-se um padrão de crescimento moderado, com uma taxa de crescimento do PIB de 1,7%, sustentada pelo agressivo plano de compra de ativos - obrigações soberanas e de empresas - que arrastou uma grande parte das yields de governos e investment grade para território negativo.
Os receios levantados em relação à economia chinesa ao longo de 2015, que foram o principal fator na quebra dos preços das matérias-primas, acabaram por não se concretizar, com o crescimento a registar apenas um ligeiro abrandamento de 6,9% para 6,7%, apoiado nos estímulos políticos e na manutenção da expansão do crédito. Contudo, os riscos continuam a acumular-se para o futuro, devido à expansão dos volumes de dívida e às dúvidas em relação à sustentabilidade do atual modelo de crescimento.
A inflação continuou em níveis muito baixos nas principais economias, com um nível médio de 0,7%, o que representa, ainda assim, uma subida face aos 0,3% registados no ano transato. O fortalecimento económico sentido nos últimos meses do ano, a par da retoma nos preços das matérias-primas, tem vindo a criar a expetativa de taxas mais altas ao longo de 2017 e 2018.
A economia portuguesa acompanhou o comportamento das principais economias, registando, de acordo com o INE, um abrandamento dos 1,6% de crescimento registados em 2015 para 1,4%, mas com sinais de alguma retoma no segundo semestre. Enquanto o consumo privado continuou a ser o principal motor de crescimento com uma taxa de 2,3%, registou-se uma quebra ao nível do investimento, com a formação bruta de capital a apresentar uma quebra de 0,9%. Em termos de contas públicas, um conjunto de medidas extraordinárias terão permitido encerrar o ano com um défice de cerca de 2,3%. A inflação continua em níveis muito moderados, com o índice de preços harmonizado a registar uma variação homóloga de 0,6%.
| Índices de ações | 2014 | 2015 | 2016 |
| MSCI World EUR | 17,2% | 8,3% | 8,5% |
| S&P500 | 11,4% | -0,7% | 9,5% |
| MSCI Eurozone | 2,3% | 6,1% | 1,7% |
| PSI-20 | -26,8% | 10,7% | -11,9% |
| MSCI Emerging Mkts | -4,6% | -17,0% | 8,6% |
O ano de 2016 foi muito volátil nos mercados financeiros. Depois de um início conturbado, com os índices a sofrerem perdas superiores a 10% até meados de fevereiro, verificou-se uma subida nos principais índices mundiais, sobretudo motivada pela recuperação dos preços do crude e das matérias-primas.
Apesar desta recuperação se fazer com solavancos, o comportamento positivo manteve-se não obstante a ocorrência de dois eventos inesperados para a generalidade dos analistas e que eram apontados como fatores de risco geopolítico: a vitória do Brexit no referendo do Reino Unido, em junho, e a eleição de Donald Trump nas eleições presidenciais dos EUA, em novembro.
Em ambos os casos, a reação inicial dos mercados foi negativa, mas rapidamente se verificou uma recuperação. Após as eleições americanas, os índices subiram entre 5% a 10%, animados pela possibilidade de redução de impostos às empresas, pela redução de regulação nas atividades económicas e pelo anúncio feito pelo presidente eleito de um programa de obras públicas sem precedentes. As expetativas criadas pela nova administração levaram as bolsas americanas a atingir novos máximos.
O MSCI World EUR registou uma valorização de 8,5% em 2016, valor muito semelhante aos 8,3% do ano transato. No entanto, o comportamento geográfico foi completamente díspar. O índice de referência para o mercado acionista norte-americano, o S&P 500, tinha fechado ligeiramente negativo em 2015, mas encerrou 2016 com uma subida de 9,5%. Por seu lado, os mercados europeus passaram grande parte do ano em território negativo, só recuperando ao longo do mês de dezembro para encerrarem com um ganho de 1,7%. Já o índice MSCI de Mercados Emergentes fechou o ano com uma subida de 8,6% depois de três anos consecutivos de perdas.
Em Portugal, as preocupações com a solidez do setor bancário e com o alargamento dos spreads da dívida pública justificaram a desvalorização de 11,9% verificada no índice PSI-20. As taxas das Obrigações do Tesouro da República Portuguesa a 10 anos subiram para 3,76%, enquanto que a dívida pública alemã continuou a registar um rendimento negativo ou próximo de zero.
As obrigações de governos tiveram um ano com duas fases contrastantes, sobretudo nos Estados Unidos: as obrigações a 10 anos do governo norte-americano encerraram o primeiro semestre com uma yield de 1,47%, uma queda de 80 pb (pontos base) face ao início do ano, devido a receios de abrandamento económico. A partir do verão, o comportamento resiliente da economia e a antecipação das medidas de estímulo económico por parte da nova administração levaram a uma forte subida das yields, fechando o ano em 2,45%.
A intervenção do BCE nos mercados de crédito - comprando divida soberana e dívida de grandes empresas – fez com que uma grande parte da dívida europeia transacionasse com rentabilidades negativas. As obrigações alemãs estiveram uma boa parte do ano a cotar com yields negativas até às maturidades de 8/9 anos. As obrigações a 10 anos fecharam o ano com uma yield de 0,21%.
Hoje, o mundo está inundado em dívida com custo quase zero. Em meados de Agosto de 2016, 13,4 triliões de dólares de dívida no mundo inteiro (maioritariamente soberana) transacionavam a taxas de juro negativas, circunstâncias inéditas nas quais os obrigacionistas se obrigam a si próprios, de livre vontade, a pagar juros aos emitentes das obrigações pelo privilégio de prender o seu dinheiro por largos períodos de tempo enquanto que continuam a correr o risco de incumprimento.
No final do ano, os investidores ignoraram todos os problemas da economia italiana e compraram dívida a 50 anos com uma yield de 2,8%. A Áustria fez uma emissão de obrigações a 70 anos com um cupão de 1,5% que foi totalmente subscrito por investidores que ignoram o valor temporal do dinheiro e o “prendem” a um retorno medíocre para o resto da vida.
Os preços das matérias-primas estabilizaram ao longo de janeiro e fevereiro, depois de um ciclo de queda que já vinha de 2014. A paragem forçada de muitos produtores, devido aos baixos preços do petróleo, contribuiu para a estabilização do preço do barril de crude. Já em novembro, a OPEP acordou um corte na produção correspondente a cerca de 2% da produção global. O barril de WTI encerrou dezembro a cotar a $53,7 depois de ter ido dos $37 até cerca de $26 nas primeiras semanas do ano.
Nos mercados cambiais, as atenções estiveram concentradas na libra esterlina que desvalorizou 14% face ao euro devido à vitória do Brexit e respetivas implicações da saída do Reino Unido da União Europeia. O dólar continuou a beneficiar de uma fase mais avançada de estabilização da política monetária, com taxas de juro mais altas que a zona euro, e registou uma apreciação de 3,3% face à moeda única.
O ano de 2016 foi muito difícil para a maior parte dos investidores. Os primeiros 2 meses começaram com o alarme generalizado sobre as altas valorizações dos índices, o abrandamento da economia chinesa e a queda acentuada do preço do petróleo.
O influente jornal britânico The Guardian escreveu, a 16 de janeiro, uma peça intitulada “Venda tudo em antecipação de um crash no mercado bolsista”, citando um relatório escrito por especialistas do banco de investimento Royal Bank of Scotland (RBS). Assinado pelo responsável máximo do banco para a área de risco de crédito, Andrew Roberts, o relatório comparava a situação com a de 2008, prevendo que o preço do petróleo atingiria os $26 e que os mercados acionistas cairiam, na melhor das hipóteses, cerca de 20%.
Houve até quem fizesse previsões bastante mais negativas e anunciasse quedas de mais de 50% nos principais índices. Alguns destes videntes são já bem conhecidos de quem está no mercado há algum tempo e que, por isso, os ignora. Ao contrário, os media têm muita dificuldade em fazê-lo por duas razões: primeiro, as más notícias “vendem” muitíssimo bem e segundo, querem dar a notícia primeiro que os outros e nem tempo têm para avaliar a qualidade e curriculum de quem profere estas opiniões.
Os mercados registaram, de facto, quebras nos primeiros 2 meses com o índice S&P 500 a recuar cerca de 9,1% desde o início de 2016 até meados de fevereiro.
Tanto o The Guardian como o RBS são instituições respeitáveis, com excelentes profissionais. O exemplo que damos visa apenas ilustrar como até os melhores especialistas caem na armadilha de tentar prever os movimentos dos mercados no curto prazo. Na indústria financeira há uma grande pressão para que se publiquem relatórios diários a enviar aos clientes, com opiniões e previsões sobre o que farão os mercados. Com um número tão elevado de previsões, eventualmente acertarão – restará a dúvida se por sorte ou engenho.
Em julho, dá-se o primeiro grande evento do ano, de natureza política: os habitantes do Reino Unido votam para que o país abandone a União Europeia. Este era um desfecho esperado por muito poucos e teve um impacto bastante negativo nos preços das ações, nos dias seguintes ao evento. Ultrapassado o choque inicial, os mercados voltaram à trajetória de valorização que prevalecia anteriormente.
Em novembro, os EUA e o resto do mundo foram confrontados com aquele que será certamente recordado como um momento marcante na história política mundial: contra todas as expectativas, Donald Trump, o candidato republicano que fez uso de um discurso populista e anti-establishment, vence as eleições presidenciais norte-americanas. A reação dos mercados foi tão inesperada quanto o resultado das eleições: os investidores focaram-se nas políticas de desregulamentação das atividades económicas, na descida de impostos e no investimento em infraestruturas. Os índices atingiram máximos históricos com o Dow Jones a aproximar-se dos 20.000 pontos.
O ano encerra com três acontecimentos de menor destaque, mas com importância assinalável: a 30 de novembro, a OPEP acorda um corte de cerca de 3% na produção de petróleo, dando suporte à valorização do crude que já se fazia sentir há alguns meses. A 4 de dezembro, os italianos votaram contra um plano de reformas estruturais à sua constituição e sistema parlamentar, reforçando o sentimento contra o poder instituído - originado pelo Brexit - e que levou à demissão do primeiro-ministro Matteo Renzi.
A 14 de dezembro, a Reserva Federal norte-americana sobe, pela segunda vez desde a crise de 2008, as taxas de juro de referência em 0,25 pontos percentuais. Este último terá contribuído para a queda acentuada do valor dos investimentos de taxa fixa (obrigações e semelhantes), com os investidores a perspetivarem uma mudança de ciclo na condução da política monetária e a reposicionarem os seus investimentos, direcionando-os para os mercados de ações.
Este foi um ano em que os eventos políticos improváveis dominaram a agenda. Tanto os resultados do referendo do Brexit, como a eleição de Donald Trump, apanharam a grande maioria dos investidores de surpresa. A anteceder estes acontecimentos, o espaço mediático é sempre habitado por supostos analistas e especialistas que o ocupam com soundbytes e análises de 30 segundos, incitando os investidores à tomada de decisões precipitadas e pouco fundamentadas.
Na Casa de Investimentos, procuramos, nestes momentos de maior incerteza, refletir publicamente as nossas opiniões e o que estamos a fazer na gestão do nosso dinheiro e dos nossos Clientes. Duas semanas antes das eleições, escrevemos um artigo na Vida Económica, publicado a 28 de outubro de 2016, com o título “Emoções e Incerteza – o resultado é um jogo de soma negativa”. Transcrevemos aqui algumas frases:
(…)
A história tem mostrado que as eleições não têm um impacto duradouro na performance global dos mercados. A eleição poderá causar alguma volatilidade de curto prazo. No entanto, está comprovado que manter a disciplina é a estratégia de longo prazo mais acertada. Uma análise de como o mercado se comportou durante diferentes governos - democratas e republicanos - desde 1960 revela que, no longo prazo, não existem diferenças significativas.
Que impacto terão as eleições nos seus investimentos?
Nas últimas semanas a preocupação dos investidores tem estado centrada nos resultados das eleições americanas. Motivados pelo efeito de surpresa do referendo no Reino Unido, muitos reduziram a exposição a ações para a eventualidade do mercado cair caso o candidato republicano ganhe as eleições.
E se não ganhar? E se os mercados não caírem? Voltam a entrar a que preços?
A história tem mostrado que as eleições não têm um impacto duradouro na performance global dos mercados. A eleição poderá causar alguma volatilidade de curto prazo. No entanto, está comprovado que manter a disciplina é a estratégia de longo prazo mais acertada.
Uma análise de como o mercado se comportou durante diferentes governos - democratas e republicanos - desde 1960 revela que, no longo prazo, não existem diferenças significativas. Ambos os partidos conseguiram retornos anuais na ordem dos 12%.
De uma forma geral, os investidores não conseguem seguir uma estratégia de investimento sensata e de longo prazo. São seduzidos pela atração do trading constante, caro e pouco produtivo. A consequência quase inevitável são resultados desapontantes.
Os bons conselhos raramente mudam enquanto que os mercados mudam constantemente. A tentação de agradar é quase irresistível. E embora as pessoas precisem de bons conselhos, o que querem ouvir são conselhos que soem bem, os que confirmam a sua crença ou opinião.
O conselho que soa melhor no curto prazo é sempre o mais perigoso no longo prazo. Todos querem o segredo, a chave, o mapa para o caminho rosado que leva ao El Dorado: o investimento mágico de alto retorno e baixo risco que dobra o dinheiro em muito pouco tempo. Todos querem apanhar os retornos dos produtos da moda e evitam aquilo que caiu em desgraça.
O jornalismo financeiro, assim como as instituições financeiras, seguem um princípio básico do marketing: quando os patos grasnam, deem-lhes de comer.
(…)
A verdade é que os média e os conselheiros financeiros insistem na ideia de que é possível prever o que o futuro reserva e que apenas eles têm o discernimento necessário para o fazer. A grande maioria não tem a coragem e honestidade intelectual para dizer aos seus clientes que não sabem o que vai acontecer amanhã. Os clientes, por seu lado, habituaram-se à falsa segurança proporcionada por especialistas que lhes asseguram que sabem o que se está a passar e como deverão “alocar estrategicamente” as suas poupanças.
Já muitos sentiram na pele que esta falsa segurança resulta, invariavelmente, em desapontamento face ao desenlace dos acontecimentos mas, ainda assim, têm dificuldade em mudar e procurar quem proponha uma postura diferente, alicerçada no conhecimento, ponderação e bom-senso.
Os nossos Clientes sabem, contudo, que não tomamos decisões de investimento com base em acontecimentos e projeções macroeconómicas, políticas ou sociais. Não quer isto dizer, no entanto, que nos alheamos do que se passa à nossa volta: somos espetadores atentos de todo o tipo de notícias que possam afetar as empresas em que investimos e o processo de criação de riqueza a médio e longo prazo que procuramos. O que não faremos é tentar prever, com base nessas notícias, quando ou quanto é que o mercado irá subir ou descer.
No decorrer de 2016, sentimos necessidade de fazer algumas comunicações aos nossos Clientes, fundamentando a nossa opinião sobre os eventos que se iam sucedendo e reassegurando que a convicção e filosofia da Casa de Investimentos se mantinham inabaláveis.
Na carta que enviámos em janeiro reforçámos a necessidade de remar contra a maré:
“Neste enquadramento, fazem notícia nos meios de comunicação as quedas da bolsa e os analistas que preveem o apocalipse financeiro. (…) E, no entanto, é nestas alturas que é fundamental manter uma disciplina e rigor inabaláveis. Ser capaz de no meio do pânico vendedor procurar boas oportunidades, boas empresas que estão à venda por uma fração do seu valor. Manter um rumo firme e perceber que o momento de maior pessimismo é exatamente o momento ideal para comprar. O segredo do sucesso na área do Investimento é exatamente ter medo quando toda a gente está otimista e ser otimista quando toda a gente tem medo.”
Aquando do Brexit, procurámos transmitir que a incerteza sempre fez parte do dia-a-dia do investidor e que a consideramos uma das principais fontes de boas oportunidades:
“Essa incerteza não significa que as perspetivas sejam necessariamente sombrias. O investimento em ações deu os melhores retornos no último século atravessando guerras mundiais e regionais, uma guerra fria entre duas potências nucleares, crises petrolíferas, uma depressão económica e uma crise financeira devastadora. No meio de toda esta incerteza, quem triunfou foi sempre quem manteve um passo firme e alicerçado em bons princípios de investimento.”
Focando por um instante a nossa atenção nas consequências da eleição de Donald Trump, constatamos o seguinte: se, por um lado, os principais índices bolsistas valorizaram consideravelmente à boleia da promessa de políticas expansionistas e liberais descritas acima, por outro, cresce o coro de investidores que receiam que se esteja a entrar num mercado especulativo, apontando para os múltiplos a que transacionam as ações, perto de máximos históricos.
As duas principais forças-motrizes de Wall Street, o medo e a ganância, têm muitas vezes um equilíbrio precário: mesmo os que se revelam receosos mantêm-se investidos, temendo abandonar a “festa” cedo de mais. Esta é uma história que já testemunhámos vezes sem conta, perpetuada pelos que continuam a julgar-se capazes de prever os movimentos do mercado.
Ter um conhecimento vasto da história financeira, o domínio da teoria financeira, de como esta indústria opera e das reações do público investidor, é, por isso, essencial.
Para o investidor em valor, como nós, o interesse é perceber se as perspetivas para o negócio das empresas que analisamos e em que investimos é melhor, pior ou igual. Se um investimento que temos em carteira atinge o seu valor justo, ou o excede, vendemos e procuramos outro que satisfaça o nosso já conhecido critério. Em nenhum momento deste processo ponderamos se os mercados estão caros ou baratos, se vão cair ou subir no próximo mês ou ano.
Terry Smith – conhecido investidor britânico – explica na sua última carta aos investidores o que pensa das previsões macroeconómicas: “(…) os mercados financeiros são sistemas de segunda ordem: para empregar as previsões macroeconómicas com sucesso, o investidor terá não só de acertar nas suas previsões como também no que serão as previsões do mercado, de forma a saber como irão reagir. Boa sorte com isso.”
O ano de 2016 foi, nesse sentido, exímio em expor as fragilidades dos “avançados” sistemas de previsão e de sondagens, baseados em complexos modelos algorítmicos que analisam extensivamente a tão em voga big data. Olhando em retrospetiva, retiramos as seguintes conclusões:
Por muito desenvolvidos que sejam os processos estatísticos de previsão de resultados eleitorais, estes são falíveis. Os investidores não devem tomar decisões de investimento tendo exclusivamente por base sondagens.
O processo de previsão de resultados deste género de eventos revelou-se inútil. Mesmo quem corretamente previu que Donald Trump venceria as eleições norte-americanas foi apanhado de surpresa pela forte subida nas cotações que se verificou nas semanas seguintes.
Os mercados financeiros deram mais uma vez mostra de que estão longe de ser eficientes. A proliferação de especuladores de curto prazo, que compram e vendem ações sem prestar atenção às características dos negócios subjacentes, deu origem a movimentos bruscos no preço das ações, totalmente dissociados do seu valor intrínseco.
Os Clientes mais antigos perdoar-nos-ão a falta de criatividade com que abordamos a incerteza gerada por surpresas políticas, macroeconómicas ou sociais. De facto, ao longo da nossa existência, quando confrontados com este tipo de eventos, mantivemos consistentemente a mesma postura: somos analistas de negócios, que avaliam as suas vantagens competitivas e capacidade de geração de lucros crescentes, estimando qual será o seu valor intrínseco.
O nosso trabalho é investir o dinheiro dos nossos Clientes em empresas capazes de suportar surpresas de natureza política e macroeconómica que são, inevitavelmente, impossíveis de prever. Devemos assegurar-nos que estas empresas têm balanços sólidos que lhes permitirão sair destas crises com as suas vantagens competitivas reforçadas.
Esperamos que esta aborrecida firmeza contribua para reforçar a confiança que depositam em nós. Estamos convictos que continuará a adicionar riqueza.
2016 permitiu-nos pôr em prática os princípios do investimento em valor: comprar quando nos oferecem ativos em saldo e ignorar o ruído do mercado. Ao longo do ano, geraram-se momentos de exagerado pessimismo que pudemos aproveitar para comprar excelentes empresas a preços baratos. Por outro lado, alguns períodos de euforia valorizaram outros investimentos, o que nos permitiu obter excelentes rentabilidades.
Manter este rigor e disciplina, embora pareça simples, não é fácil:
O que nos diferencia da grande maioria é que é precisamente nestes momentos de desconforto e de correção substancial dos mercados que rejubilamos e aproveitamos para adicionar valor às carteiras dos Clientes. Não nos encostamos ao conforto de seguir a maioria, da qual também fazem parte muitos investidores profissionais.
Aprendemos, com a nossa experiência e com a de muitos outros grandes investidores em valor, que o desconforto é um forte sinal de que poderemos estar perante excelentes oportunidades de negócio. A maioria não é capaz de aproveitar estas oportunidades:
Infelizmente, a indústria financeira é muito melhor a gerar excelentes vendedores do que excelentes analistas de negócios ou gestores de investimentos.
Em janeiro e fevereiro, o sentimento era muito pessimista e os media tendiam a ouvir apenas as opiniões dos que previam grandes correções nos mercados. Muitos sem qualquer curriculum de criação de valor, suportados pelo nome de grandes instituições financeiras para quem trabalham. Por esta altura, uma das empresas mais visadas pelos arautos da desgraça era a Apple – todos os dias surgiam novos relatórios que comparavam a empresa à Nokia, apontando para a falta de introdução de produtos inovadores como o catalisador de uma morte anunciada.
Quem defendia esta posição, ignorava os mais de $200 mil milhões de USD no balanço da empresa, ROIC’s1 (inserir nota de rodapé) muito superiores ao seu custo de capital, a capacidade ímpar de geração de cash flow (nota de rodapé) e um sistema operativo aliado a um negócio de software que fidelizam a grande maioria dos clientes aos seus equipamentos. Por esta altura, a empresa cotava com um múltiplo de cerca de 6,3 vezes o rácio EV/EBIT2 (nota em rodapé) indicador bastante baixo para uma empresa com aquelas características.
Como é recorrente, tomámos a postura oposta à que prevalecia no mercado e investimos na empresa, uma decisão que se revelou acertada. Quase um ano depois, o sentimento é exatamente o oposto: impera o otimismo e esperança em relação ao futuro da empresa, os analistas antecipam com expectativa o lançamento do novo smartphone e os hedge funds anunciam compras avultadas da ação. Mais uma vez fica evidente a facilidade com que o “Sr. Mercado” muda de opinião num curto espaço de tempo.
No início do ano, aproveitámos ainda para investir noutras empresas que já acompanhamos há bastante tempo e que, naquele momento, nos foram vendidas com grandes descontos face ao seu valor intrínseco. Tivemos também a oportunidade de reforçar posições, que tínhamos em carteira, nos títulos que corrigiram significativamente e que comprámos ainda mais baratos.
Os dias imediatamente após o resultado do referendo britânico também nos proporcionaram excelentes oportunidades. O evento teve o efeito de afetar o preço de quase todas as ações europeias, mesmo as de empresas que em nada seriam afetadas. A irracionalidade e volatilidade que imperaram, deram-nos a margem de segurança que exigimos para investir em novos negócios e reforçar outras posições a preços muito atrativos.
A maioria destes novos investimentos valorizou muito rapidamente. Este não é um padrão normal nem algo que os nossos Clientes devam esperar que aconteça sempre. Não temos a mínima capacidade para prever quando determinada ação vai atingir o mínimo ou o máximo.
O mais normal será que o preço da ação de uma empresa que compramos continue a cair (o que nos agrada, porque podemos comprar ações adicionais mais baratas) e que, após a termos vendido, valorize ainda mais, fruto do otimismo e especulação que prevalecerão na altura.
A este propósito Warren Buffett teceu o seguinte comentário:
“No investimento em ações, é muito difícil saber quando algo vai acontecer e muito fácil saber o que vai acontecer.” Sabemos que o preço da ação vai tender para o seu valor intrínseco, mas é impossível saber quanto tempo demorará a fazê-lo.”
Não conseguiríamos ter esta atitude contrária à da multidão de investidores e especuladores sem o apoio e compreensão dos nossos Clientes. Para podermos aproveitar os momentos de pânico no mercado é necessário manter liquidez e/ou que os Clientes nos reforcem as contas. É de vital importância que os nossos Clientes estejam alinhados com a filosofia e horizonte de investimento e que compreendam a necessidade de manter saldos saudáveis de liquidez – as nossas munições de reserva prontas a ser utilizadas.
Esforçamo-nos ativamente desde o início da nossa atividade para encontrar os clientes com estas características, muitas vezes em detrimento do crescimento mais acelerado dos ativos sob gestão. Não obstante, consideramos que esta é hoje uma forte vantagem competitiva da Casa de Investimentos: sabemos que teremos capacidade para tirar o melhor partido de eventuais quedas dos mercados, quando outros se verão restringidos pelo pânico instalado e a braços com pedidos de resgate de ativos, numa altura em que deve ser feito precisamente o contrário...
Como já vem sendo habitual, a carta anual da Berkshire Hathaway é fonte de inspiração para todos na Casa de Investimentos. Na carta deste ano, Warren Buffett fundamenta o otimismo de quem, como nós, acredita que a performance das ações espelhará, no longo prazo, a evolução favorável da economia:
“As façanhas económicas da América resultaram em lucros assombrosos para os acionistas. Durante o Séc. XX, o Dow Jones subiu de 66 para 11.497, um ganho de capital de 17.320% a que devemos adicionar dividendos sempre crescentes. A tendência continua: até ao final de 2016, o índice subiu mais 72%, para 19.763.
É quase certo que os negócios americanos – e consequentemente uma carteira de ações – valerão muito mais nos anos vindouros. Inovação, ganhos de produtividade, o espírito empreendedor e a abundância de capital, encarregar-se-ão disso. Os pessimistas sempre presentes poderão prosperar com a venda dos seus prognósticos sombrios. Mas Deus os ajude se eles levarem à prática as tolices que apregoam.
Muitas empresas, obviamente, ficarão para trás e algumas irão falir. Esta joeira é produto do dinamismo do mercado. Os anos vindouros irão, ocasionalmente, proporcionar quedas substanciais no mercado – e até pânicos – que afetarão praticamente todas as ações. Ninguém consegue dizer quando ocorrerão esses traumas – nem eu, nem o Charlie, nem os economistas nem os media. Meg McConnell, da Reserva Federal de Nova Iorque, descreve a realidade dos pânicos: “Passamos muito tempo à procura de risco sistémico; na verdade, contudo, é o risco que tende a encontrar-nos”.
Durante esses períodos assustadores, nunca devemos esquecer duas coisas: Primeiro, o medo generalizado é amigo do investidor porque disponibiliza pechinchas. Segundo, o medo pessoal é nosso inimigo. E também é despropositado. Os investidores que evitam custos altos e desnecessários e simplesmente mantêm em carteira durante largos períodos de tempo uma coleção de grandes negócios americanos conservadoramente financiados irão ter, quase de certeza, bons retornos.”
É verdade que desde 2009 os mercados acionistas beneficiaram de ventos muito favoráveis que trouxeram os índices americanos para a máximos históricos. Ao longo destes anos, registaram-se períodos de correção significativa. Temos ouvido bastantes pessoas apreensivas com o facto de os índices bolsistas demonstrarem agora avaliações consideravelmente caras. Questionam-se se esta não será uma boa altura para “encaixar ganhos e esperar que os ânimos resfriem”. Somos de opinião diferente por três grandes motivos:
A melhor alternativa hoje continua a ser investir uma parte significativa do património financeiro em ações de boas empresas que estejam a cotar a preços sensatos.
Estamos, por estas razões, confiantes que os nossos Clientes são donos de excelentes negócios, com um bom potencial de valorização.
A decisão de venda de cada um dos investimentos feitos prender-se-á sempre com a relação entre o seu valor intrínseco e o preço a que cota no mercado. Assim que o preço da ação atinja o valor justo estimado, e caso a empresa não demonstre razões fundamentais para que este valor seja revisto em alta, optamos por vender. Como já referimos, esta postura envolverá tomar decisões de venda de investimentos para os quais o mercado revela desmesurado otimismo (poucos se preocuparão em justificar o seu otimismo com perspetivas para a evolução do negócio subjacente).
Consequentemente, será natural que em momentos de subida dos mercados as nossas carteiras tendam a acumular liquidez: primeiro porque, à medida que os títulos cotem o seu valor justo, procederemos a vendas. Segundo, será mais difícil encontrar pechinchas.
Esta é uma enorme vantagem para os nossos Clientes: embora a nossa função não seja ter dinheiro parado, não temos problemas em fazê-lo se as oportunidades de valor escassearem. Aguardaremos pacientemente pelas correções e gostamos de ter munições para as aproveitar.
No entanto, não nos iludimos: sabemos que se o sentimento dos investidores se deteriorar e o pessimismo tomar conta das decisões de investimento, também o preço dos nossos investimentos cairá. Nessa altura, contaremos com as reservas de liquidez acumulada e com a resiliência do nosso espírito investidor para aproveitar as oportunidades e alocar capital.
Será nestes momentos de maior incerteza e pessimismo que seremos mais gananciosos.
A análise das empresas tem com objetivo verificar se estamos perante um excelentes negócios dentro do seu setor de atividade. Esses negócios partilham características comuns: dispõem de vantagens competitivas que os protegem da concorrência, têm excelentes rentabilidades, geram fortes níveis de cash flow, têm uma estrutura de capital conservadora e são geridos por pessoas competentes.
Começamos por procurar entender o que faz a empresa, em que setor se insere e como ganha dinheiro. Lemos atentamente os relatórios e contas da empresa, procurando perceber a lógica do negócio, quem são os seus clientes e quais são as fontes de receita e de lucros. A análise detalhada do Balanço, Demonstração de Resultados, Demonstração de Fluxos de Caixa e Notas Anexas ajuda-nos a perceber a estrutura da empresa e como opera.
Prestamos também muita atenção às políticas contabilísticas utilizadas – gostamos que sejam simples, conservadoras e fáceis de compreender.
As vantagens competitivas
Dedicamos uma grande parte do tempo a analisar quais e quão fortes são as vantagens competitivas das empresas e dos seus negócios. Michael Mauboussin e Kristen Bartholdson escrevem sobre este tema num extraordinário estudo, publicado pelo Credit Suisse em 2013, intitulado “Measuring the Moat”. Explicam que as vantagens competitivas duradouras têm três possíveis origens: vantagens produtivas, vantagens de consumo e vantagens externas – de cariz regulatório ou fiscal.
As vantagens produtivas referem-se, essencialmente, à capacidade da empresa produzir um bem ou serviço a um custo inferior ao dos seus concorrentes. Isto pode acontecer em várias situações, mas um bom exemplo é o de uma empresa que opera num setor que acarreta um investimento fixo inicial bastante elevado. À medida que aumenta a sua produção, consegue obter economias de escala que lhe permitem produzir com custos unitários cada vez mais baixos. Uma empresa que se consiga instalar e expandir em primeiro num setor deste género, goza de uma forte vantagem competitiva sobre os seus concorrentes.
Vantagens de consumo refletem a capacidade da empresa de produzir um produto ou serviço que satisfaça uma necessidade do consumidor de melhor forma do que a concorrência. A maioria das vezes isto deve-se ao facto de o produto ou serviço ser objetivamente melhor. Noutros casos, a preferência dos consumidores assenta na marca, que permite ostentar um determinado estilo de vida ou característica apreciada pela sociedade. No geral, este tipo de vantagens “prendem” os clientes, permitindo às empresas evitar a concorrência pelo preço, passar a inflação dos custos para os consumidores e manter margens de rentabilidade elevadas. Mauboussin refere que as empresas com este tipo de vantagem costumam ostentar elevadas margens brutas de rentabilidade.
Por último, destacamos as fontes de vantagens competitivas despoletadas externamente. Estas têm origem, na grande maioria dos casos, num ambiente regulatório que limita a concorrência ou incentiva os players através de subsídios. O exemplo mais premente é o da atribuição de patentes de propriedade intelectual, que permite a uma empresa que desenvolve uma nova tecnologia, composto químico ou outro, disfrutar de um período de vários anos de monopólio de vendas (as empresas farmacêuticas são um bom exemplo).
Identificar este tipo de características exige um estudo intensivo do negócio, da empresa e do setor de atividade. Adicionalmente, procuramos compreender qual a sustentabilidade destas vantagens, isto é, a capacidade da empresa as manter por longos e bons anos. Na grande maioria dos casos, surgirão outras empresas que, apercebendo-se das rentabilidades do negócio, procurarão imita-lo com produtos concorrentes e ligeiramente mais baratos. Este processo de concorrência levará à queda generalizada dos preços e à erosão das rentabilidades da empresa inicialmente identificada. Só empresas que dispõem de fortes vantagens competitivas conseguiram aguentá-las por um período alargado. São estas as verdadeiras máquinas de capitalizar retornos a longo prazo que queremos comprar para as carteiras dos Clientes.
Retorno sobre o Capital Investido
Analisar a capacidade de a empresa gerar retornos sobre o capital investido - ROIC (Return on Invested Capital) - superiores ao seu custo de capital tem por base a simples lógica de que as empresas geram valor para os detentores do seu capital se forem capazes de investir o seu dinheiro, no presente, de forma a gerar mais dinheiro, no futuro, que compense os riscos assumidos.
Imaginemos que uma empresa angariou inicialmente €100.000 dos seus donos e credores. Estes exigem que o investimento que fizeram tenha um retorno médio anual de 10%. Este é o custo de capital da empresa.
Os €100.000 são investidos num determinado processo produtivo que, após implementado, gera €20.000 anuais de resultados operacionais líquidos. Verifica-se então que este negócio tem um Retorno sobre o Capital Investido (Resultados Operacionais Líquidos / Capital Investido) de cerca de 20%. Conclui-se que o negócio é altamente rentável para os seus donos, uma vez que se financiam com um custo de 10% e obtêm rentabilidades de 20%.
Outros intervenientes do mercado rapidamente se apercebem destas rentabilidades. Caso tenham capacidade de se financiar e montar um processo produtivo idêntico com o mesmo custo, fazem concorrência com preços mais baixos, obtendo ROICs abaixo de 20%, mas, ainda assim, superiores ao seu custo de capital. Este processo de concorrência repete-se até que o último a entrar no mercado se predispõe a obter ROICs apenas iguais ao seu custo de capital. Nesta altura, os preços de mercado estabilizam de tal forma que nenhum interveniente é capaz de gerar valor adicional para os seus donos.
Este cenário só é evitado caso a empresa incumbente disponha de certas vantagens – as vantagens competitivas descritas acima, de tal forma fortes e enraizadas que minimizem o efeito nefasto da concorrência. Este é o motivo por que nos focamos em procurar empresas com um histórico longo de ROICs consistentemente superiores ao seu custo de capital.
Geração de Free Cash Flow e solidez do Balanço
Outra característica que consideramos fundamental é uma boa capacidade de geração de dinheiro. Vamos para além da análise dos resultados líquidos (medida contabilística facilmente manipulável) e queremos perceber quanto desse resultado é transformado em Free Cash Flow (FCF), fluxo de caixa excedentário que pode ser distribuído pelos tomadores de capital.
Tendemos a favorecer empresas com bastante liquidez no balanço, ou pouco endividadas, uma vez que estas têm maior segurança financeira e uma melhor capacidade de resposta face ao aparecimento de uma boa oportunidade de negócio ou um ciclo económico negativo.
Estudamos atentamente a qualidade da gestão, de que forma alocam o capital da empresa, quais os objetivos estipulados para receberem prémios e ações da empresa, em que momentos fazem recompras de ações próprias e se dão provas de serem rigorosos, capazes e honestos.
Já tivemos oportunidade de elencar o processo de investimento do investidor em valor e as características das quais não abdicará na seleção dos negócios a investir.
O nosso trabalho é de procura de oportunidades de valor pelo mundo e de salvaguarda dos capitais que nos confiam à gestão.
Não obstante, há uma componente do investidor que é, indiscutivelmente, de igual ou maior importância para o desfecho dos seus investimentos: o temperamento adequado para lidar com a volatilidade dos mercados, com as opiniões contrárias e o excesso de informação com que é constantemente bombardeado. Inúmeras vezes o investidor verá argumentos racionais serem toldados por vieses psicológicos característicos do ser humano. O melhor investidor é o que é capaz de reconhecer as suas limitações e de se treinar para as evitar.
Ouvimos esta ideia repetida no discurso de todos os grandes investidores em valor. Enumeramos em seguida várias das características comportamentais comuns a estes investidores:
Saber estar “parado” - um dos principais trabalhos de um investidor é garantir que não cai na tentação de estar constantemente a comprar e vender ações ou outros ativos. Isto é bastante mais difícil do que se julga. A quantidade avassaladora de notícias que saem todos os dias incentiva o ser humano a reagir, seja de que forma for. Perante nova informação, decidir que o melhor é não fazer nada vai contra os nossos instintos primários. No entanto, é precisamente isso que devemos fazer: a grande maioria das notícias, embora possam ter impacto no curtíssimo prazo, revelam-se pouco importantes a prazo. Além disso, comprar e vender com frequência faz aumentar consideravelmente os custos, o que prejudica as rentabilidades dos investidores.
Ter o horizonte de investimento adequado - esta é uma ideia que já discutimos várias vezes. Um investimento necessita de um período alargado de tempo para dar frutos. Com certeza que preferíamos “encaixar” ganhos rapidamente, mas isto é simplesmente impossível de fazer de forma consistente. Se o investidor fez o seu trabalho de análise corretamente e encontrou um negócio verdadeiramente excelente a um preço barato, deve dar-lhe tempo para que realize todo o seu potencial de valorização.
Peter Lynch, um dos maiores investidores de todos os tempos, descreve o ato de realizar ganhos de 20% em posições com potencial para duplicar o investimento, como “cortar as flores e regar as ervas daninhas”.
Reforçar os investimentos em alturas de queda – este é, provavelmente, o comportamento que mais desconforto causa nos investidores, mas também o que mais benefícios trará. Sabemos que o mercado tem oscilações de preço exageradas, muitas vezes trazendo o preço de ações de excelentes negócios para níveis ridiculamente baixos. Nestas alturas, o nosso lado racional saberá identificar que estamos perante uma excelente oportunidade, mas seremos assolados pela dúvida. “Será que o mercado vai cair mais? Se esperar, talvez consiga “entrar” num ponto mais baixo.” Os investidores disciplinados aprendem a ignorar este ímpeto, aproveitando as quedas de forma a reforçar os investimentos, sem consideração sobre se o preço cairá mais ou não. Eventualmente, o mercado reconhecerá o valor da empresa e as compras feitas em alturas de pessimismo serão cruciais para atingir boas rentabilidades.
Questionar a opinião instalada - não quer isto dizer que devemos, por princípio, rejeitar a opinião da maioria. O verdadeiro investidor preocupa-se, antes de mais, em perceber qual é a opinião instalada e depois, em analisá-la de forma crítica. Na maioria das vezes conclui que esta está correta (as multidões não são sempre irracionais); noutras ocasiões, conclui que não é capaz de analisar melhor a situação do que a maioria; em raras ocasiões, apercebe-se que a maioria está errada – aqui agirá de forma determinada para aproveitar a situação e rentabilizar a sua vantagem. Esta é também uma atitude incrivelmente desconfortável - todos sabemos o quão difícil é manter uma postura contrária à da maioria.
A conclusão óbvia é que a postura correta será sempre a que causará mais desconforto. Exige que o gestor profissional aceite que, como todos os seres humanos, também ele sofre de vieses comportamentais que devem ser constantemente combatidos. Mas esta é a essência de um investimento de qualquer natureza: o empresário que inicia a sua atividade coloca-se numa posição extremamente desconfortável, cheia de riscos e incertezas. Mas é a capacidade de suportar essa incerteza que lhe permitirá, com análise cuidada e esforço, colher os frutos da oportunidade que outros não foram capazes de aproveitar.
O impacto da evolução cambial na performance das carteiras
No último ano, fomos questionados sobre o impacto que a variação cambial teve nos nossos investimentos e qual é a nossa posição relativamente à cobertura do risco cambial.
No que diz respeito à primeira pergunta, julgamos úteis as seguintes considerações:
Cobertura do risco cambial
O estudo da exposição dos investimentos ao risco cambial foi algo a que a equipa da Casa de Investimentos dedicou considerável atenção no último ano.
As principais teorias económicas apontam para o facto de que as taxas de câmbio entre duas moedas devem variar consoante a evolução económica dos dois países – a ideia subjacente é a de que o país com melhor performance económica atrairá mais investimento estrangeiro e verá a sua moeda apreciar. Fatores políticos e sociais também têm impacto na procura de moeda de cada país, uma vez que afetam as expectativas dos investidores em relação a cada uma das economias.
Os académicos propõem vários modelos de previsão da evolução das taxas de câmbio. O mais conhecido é o modelo de paridade de poderes de compra (PPC) que assenta na ideia de que produtos idênticos em diferentes países devem ter preços idênticos. Assim, esta teoria argumenta que a taxa de câmbio entre duas moedas deve ajustar-se de forma a que a PPC se mantenha.
Outras abordagens, tais como a da Força Económica Relativa, modelos econométricos ou de análise regressiva temporal apresentam métodos alternativos de previsão. No entanto, nenhuma delas se revela bem-sucedida na previsão da evolução de curto prazo das taxas de câmbio – o número de variáveis a ter em consideração é simplesmente demasiado elevado.
Adicionalmente, procuramos conhecer qual é a experiência de gestores de ativos que optam por fazer a cobertura do risco cambial e de que forma outros investidores em valor (GMO, Tweedy Browne e Oakmark) lidam com esta questão. Desta análise, ressalvamos as seguintes conclusões:
A posição da Casa de Investimentos
A Casa de Investimentos não faz previsões de evoluções cambiais a curto/médio prazo. Concluímos, da nossa experiência empírica, da análise de estudos sobre o tema e da postura de outros excelentes investidores, que muito dificilmente esta atividade trará valor acrescentado para os Clientes. Focamos a nossa análise na avaliação das qualidades dos negócios em que investimos. Acreditamos que são as determinantes fundamentais para a produção de retornos a longo prazo. Consideramos que:
Assim, preferimos evitar os custos de proteção cambial e assumir o reflexo das variações cambiais no desempenho das carteiras.
Não obstante, acompanharemos atentamente a evolução do indicador de Paridades de Poder de Compra, que consideramos apresentar as melhores estimativas para as taxas de câmbio de longo prazo. Reservamo-nos a opção de, em casos de extrema subavaliação ou sobreavaliação da taxa de câmbio, equacionar uma posição de gestão cambial ativa.
A Administração tomou a decisão de aumentar o Capital Social da Casa de Investimentos, que passa agora de 500 mil euros para 1 Milhão de euros. Desde a fundação, os lucros gerados têm sido mantidos em reservas livres o que permite a sua distribuição aos acionistas a qualquer altura. Nunca o fizemos.
Esta decisão de aumentar o Capital Social, e as correspondentes reservas legais que tal aumento implica, comprometem estes valores com a atividade da gestora e a sua solidez. É o reforço do Balanço e um sinal claro que pretendemos transmitir aos Clientes, aos reguladores, aos colaboradores e público investidor: estamos a construir a CASA para o longo prazo.
Da mesma forma que investimos os valores que nos confiam com margem de segurança, a gestão de uma instituição, cujo trabalho é gerir o dinheiro de terceiros, deve também ser levada a cabo com margem de segurança, garantindo que a dotamos dos meios necessários para prestar um serviço de grande nível internacional.
Enquanto gestores da Casa de Investimentos, queremos que ela seja rentável, capaz de remunerar adequadamente os seus acionistas e colaboradores. Mas isto só deverá acontecer como consequência do bom trabalho que fizermos para os nossos Clientes. A segurança e rentabilização das poupanças que nos confiam será sempre o principal objetivo desta atividade.
Esperamos que esta decisão contribua também para reforçar a confiança que depositam em nós.
Aqueles que nos acompanham há mais tempo estão já avisados para o facto de não tentarmos fazer qualquer tipo de previsão sobre os mercados financeiros, dados económicos ou outros.
O ano de 2016 encarregou-se de, mais uma vez, demonstrar a incapacidade do ser humano de prever o futuro. Continuamos firmes na nossa convicção de não perdermos o nosso tempo nesta atividade.
Deixamos, no entanto, a habitual nota que justifica a nossa postura sobre o assunto:
Conta-se que, quando Albert Einstein faleceu, encontrou três americanos às portas do Céu. Para passar o tempo, Einstein quis saber os seus QI. “190”, respondeu o primeiro. “Maravilhoso”, exclamou Einstein, “Podemos discutir a contribuição de Ernest Rutherford para física atómica e a minha teoria da relatividade”. O segundo responde, “150”. “Bom”, diz Einstein, “Poderemos discutir o papel que os Estados Unidos desempenham na manutenção da paz mundial”. O terceiro americano murmura, “50”. Einstein hesita uns momentos e, depois, pergunta: “Então qual é a sua previsão para o défice orçamental do próximo ano?”
A Casa de Investimentos está estruturada em quatro departamentos independentes: Comercial, Consultoria para Investimento, Gestão de Ativos e Backoffice. Os departamentos são organizados e geridos autonomamente por um responsável de forma a evitar conflitos de interesses. A supervisão de cada um fica a cargo de um elemento da administração.
Para o exercício rigoroso e competente da atividade a gestora contrata serviços externos de intermediários financeiros: execução de ordens de compra e venda, custódia e guarda de títulos. Asseguramos que estes serviços são prestados por parceiros financeiros sólidos e credíveis e operacionalmente eficientes.
No desenvolvimento da sua atividade, a Casa de Investimentos promove uma postura geral de prudência. São estabelecidas políticas e processos de gestão de riscos das atividades que levamos a cabo. Estes riscos, sobretudo de natureza operacional são minimizados com o rigoroso cumprimento das disposições legais e do manual de procedimentos internos.
A sociedade estabeleceu um conjunto de políticas e procedimentos para reduzir o risco operacional, ou seja, o risco de falha humana e dos sistemas de informação, de energia e da preservação de dados em segurança, incluindo, designadamente, um plano de continuidade em caso de acidentes. A garantia do seu cumprimento é assegurada por um elemento da administração.
O departamento de Controlo e Compliance assegura o cumprimento das normas estabelecidas de condução da atividade da Gestora. É responsável pela aplicação das normas de conduta interna bem como pela implementação de todas as imposições e legislação que as entidades de supervisão exigem.
Damos especial atenção a todos os processos que se relacionam com a salvaguarda dos patrimónios dos clientes em conformidade com as comunicações que mensalmente são reportadas aos supervisores.
De forma a minimizar o risco de contraparte, a sociedade cumpre com elevada diligência o dever de escolha e avaliação dos custodiantes dos patrimónios dos clientes.
A 31 de Dezembro de 2016, os valores sob gestão totalizaram 88.499.886 euros, um crescimento de 34,3% em relação ao ano anterior. Este crescimento deveu-se a três fatores:
As comissões de gestão cobradas foram de 1.179.652 euros. Foram gerados resultados líquidos positivos de 551.889 euros, o equivalente a 5,52 euros por ação. A 31 de Dezembro de 2016, a situação patrimonial da empresa fixou-se nos 1.333.852 euros.
À data de 31 de dezembro de 2016, a Sociedade não mantinha quaisquer dívidas em mora ao sector público estatal nem existiam quaisquer contratos celebrados entre a Sociedade e os seus Administradores.
Em cumprimentos das disposições legais e estatutárias, o Conselho de Administração propõe a transferência do Resultado Líquido de 551.889 euros (quinhentos e cinquenta e um mil oitocentos e oitenta e nove euros) seja aplicado da seguinte forma:
Reserva Legal: 185.899 euros
Reservas Livres: 365.990 euros.
Concluindo, no nosso processo de decisão e estratégia traçada, nunca procuramos o caminho mais fácil. Procuramos trilhar o caminho certo que, embora no curto prazo seja difícil e sacrifique o nosso crescimento dos ativos sob gestão, a prazo conduz a um processo virtuosos de criação de valor para todos.
As inúmeras mensagens de email, telefone ou pessoais que nos são transmitidas por tantos Clientes, motivam-nos para fazer a “coisa certa”. Muito obrigada.
Em nome da administração, agradecemos a todos os que contribuem para os resultados que temos alcançado.
Braga, 30 de março de 2017
O Conselho de Administração
Emília de Fátima de Oliveira Vieira
Presidente
António Pedro Moreira da Silva Alves
Vogal
Vitor Hugo Ferreira Roque
Vogal
