Voltar

Há dois momentos na vida em que um homem não deve especular: quando não tem dinheiro e quando tem.

Mark Twain

Segundo Warren Buffett, dizer que alguém que constantemente compra e vende ações é um investidor, é o mesmo que dizer que alguém que repetidamente tem namoradas de uma só noite, é um romântico.

Ao longo do último ano e meio a escrever nestas páginas, apresentámos algumas das empresas em que investimos (ver quadro anexo), com o objetivo de explicar os atributos que gostamos de encontrar nas empresas que compramos para as carteiras dos nossos clientes. Procuramos, com estes artigos, mostrar a diferença entre investir e especular, como investir com risco limitado e com boas rentabilidades.

1. Margem de Segurança

Uma operação de investimento é a que nos garante a segurança do capital e um retorno satisfatório. O pai da análise financeira e do Investimento em Valor, Benjamin Graham dizia que, se obrigado a destilar o segredo do investimento em três palavras, estas seriam: margem de segurança. Buffett garante, mais de cinquenta anos depois de ter lido estas palavras pela primeira vez, serem estas as palavras certas. Enquanto que os entusiastas da teoria das finanças modernas citam os “mercados eficientes” para negar a existência de uma diferença entre o preço (o que pagamos) e o valor (o que recebemos), Buffett e Graham encaram-na como toda a diferença do mundo: esta é a diferença entre investir e especular. Por isso, antes da decisão de investir, devemos saber quanto vale.

2. “A Teoria do Valor do Investimento”

Escrito há mais de 70 anos, John Burr Williams estabeleceu neste livro a equação para o valor, que condensamos aqui: “o valor atual de qualquer ação, obrigação ou negócio é determinado pelas entradas e saídas de dinheiro – descontadas a uma taxa de juro apropriada – que se esperam venham a ocorrer durante a vida restante do ativo ou do negócio.” Repare que a fórmula é igual para ações ou obrigações. Existe, no entanto uma diferença importante na sua aplicação: uma obrigação tem um cupão e uma data de maturidade que definem os cash flows futuros; no caso das ações, o investidor deve, ele próprio, estimar os “cupões” futuros. Além disso, a qualidade dos gestores da empresa raramente afecta o cupão da obrigação – a menos que os gestores sejam tão ineptos ou desonestos que o pagamento dos cupões seja suspenso. Pelo contrário, a qualidade dos gestores pode afectar dramaticamente os “cupões” das ações. Por isso, é da maior importância que estes sejam íntegros, capazes e trabalhadores.

O investimento, que este cálculo de entradas de dinheiro descontadas demonstra ser o mais barato, deve ser aquele que o investidor escolhe – independentemente do negócio crescer ou não, das variações nos resultados anuais ou do preço relativamente aos lucros ou valor contabilístico.

Ainda que esta equação de valor demonstre que tipicamente as ações são mais baratas que as obrigações, este resultado não é inevitável: quando as obrigações são mais atrativas que as ações, devem ser aquelas as escolhidas. Contudo, presentemente, não é esse o caso. As taxas de juro começam a subir dos mínimos de sempre e este tipo de investimento, principalmente obrigações com maturidades mais longas, obrigarão os investidores a perder dinheiro.

Sabemos que é muito mais fácil comprar do que vender.

Por isso, colocamos a ênfase em comprar barato. Embora as ações tenham sido compradas abaixo dos preços a que cotavam à data da publicação do artigo, a rentabilidade apresentada, por ser observável pelo leitor, foi calculada com base na cotação mais próxima da data do artigo. A rentabilidade acumulada até dia 31 de dezembro último é de 37,93%.

Data Artigo Empresa Cotação à data do artigo Cotação a 31-12-2013 Rentabilidade com Dividendos
15-06-2012 EDP - Energias de Portugal, SA 1,71 2,67 67,82%
29-06-2012 Johnson & Johnson 66,94 91,59 43,49%
13-07-2012 Sonae SGPS SA 0,42 1,05 158,41%
10-08-2012 Cisco Systems, Inc. 17,70 22,43 31,51%
21-09-2012 Staples, Inc. 12,34 15,89 35,53%
16-11-2012 Microsoft Corporation 26,66 37,41 44,55%
30-11-2012 The Western Union Company 12,67 17,25 41,68%
14-12-2012 Tesco PLC ADR 16,39 16,84 6,86%
01-03-2013 France Telecom SA 7,42 9,00 28,72%
19-04-2013 Total SA 35,28 44,53 31,88%
21-06-2013 Posco ADR 66,82 78,00 17,17%
20-09-2013 IBM Corporation 193,39 187,57 -2,50%
18-10-2013 BP ADR 43,00 48,61 14,42%
01-11-2013 Coach, Inc. 50,68 56,13 11,42%
Rentabilidade média 37,93%

Quando decidimos comprar uma ação de uma empresa que julgamos excecional e que está barata, como não sabemos os preços que o mercado nos irá cotar no curto prazo, entendemos ser sensato não comprar tudo de uma só vez. O objectivo é tentar o preço médio mais baixo possível, mas também, ter uma média temporal que permita ir acompanhando os resultados que a empresa apresenta e algum solavanco que o mercado no geral, ou o título em particular, possam ter.

3. O “Senhor Mercado”

Tão importante com avaliar os ativos é ter o temperamento adequado: a paciência e a disciplina são determinantes e a prazo são remuneradas.

Os preços dos ativos são muitas vezes resultado do medo, da ganância, de estimativas irrealistas e loucuras colectivas. Os capitais estarão sempre em risco a menos que se compre bom e barato.

Uma das contribuições mais profundas de Graham é uma personagem que vive em Wall Street e a que ele deu o nome de “Sr. Mercado”. O Sr. Mercado é o nosso hipotético sócio e está sempre disposto a comprar a nossa parte na empresa ou a vender a dele a preços de mercado. O Sr. Mercado é muito temperamental e alterna rapidamente entre estados de euforia e desespero. Às vezes, ele oferece preços muito acima do valor do negócio; outras vezes, muito abaixo. Quanto mais maníaco-depressivo ele está, maior é a diferença entre o preço e o valor e, por conseguinte, melhores são as oportunidades de investimento que ele oferece. Do mesmo modo, por vezes o Sr. Mercado está radiante, otimista e disponível a pagar mais do que os ativos valem. Esta situação dá origem a que o valor intrínseco do ativo seja inferior ao preço. É nesta altura que devemos vender.

Buffett reintroduz o Sr. Mercado enfatizando o quão valiosa é para o investimento disciplinado a alegoria de Benjamin Graham – ainda que o Sr. Mercado seja praticamente irreconhecível para os teóricos das finanças modernas e até para grandes alocadores de capital.

A maior parte dos “investidores” não consegue tirar partido desta enorme vantagem que o Sr. Mercado proporciona: o facto de termos uma cotação ao segundo para milhares de ativos não deveria obrigar a negociar, a comprar ou vender quando não há uma razão, devidamente fundamentada, para acreditar que se está a tomar a melhor decisão de investimento.

4. Pense como o dono de um negócio

Um investidor deve pensar como um proprietário de um negócio, não como um arrendatário. A maioria dos empresários não acorda de manhã e se questiona se, nesse dia, deveria vender o seu negócio. Se são donos de uma pizzaria, não pensam em trocá-la por uma sapataria. Demonstram paciência e persistência e tentam compreender melhor o seu próprio negócio para que consigam os melhores retornos durante o maior período de tempo possível. O melhor negócio que podemos ter é aquele que, ao longo de um largo período de tempo, consegue altas taxas de retorno nos capitais investidos.

Os investidores são, de muitas formas, desviados pela volatilidade no mercado. O valor dos negócios subjacentes não variam com a mesma rapidez dos preços das ações. Por isso, não é necessário que as variações dos preços das ações sejam vigiadas permanentemente. Devemos assegurar-nos, isso sim, que ano a ano o valor intrínseco do negócio aumenta. Com tempo, o mercado tenderá a reconhecer o valor intrínseco.

Interessa a muita gente que haja atividade. Corretores e consultores ganham comissões, gestores de fundos querem cada vez mais ativos para gerir. Existem muitas pressões no mundo do investimento para que se faça sempre alguma transação e praticamente não há incentivo que encorage o investidor a fazer nada. Mas é precisamente isso que o investidor deve fazer na maior parte do tempo.

5. A diferença entre investir e especular

Esta é uma grande questão na alocação de ativos: a linha que separa investir de especular é por vezes muito ténue. O verdadeiro investidor não depende da sorte de encontrar alguém que deseje ainda mais o ativo, ao passo que o especulador compra um ativo na esperança que alguém venha mais tarde pagar mais por ele.

É claro que os que embarcam nesta atitude e não reconhecem a sorte que tiveram, terão tendência a repetir mais vezes este tipo de atuação. Não temos dúvidas que ficarão sempre reféns de retornos especulativos e inconsistentes e viverão muitos dias "emocionantes". Os que o fazem e reconhecem que tiveram sorte, poderão evitar grandes dissabores no futuro.

Esta diferença mostra também que a expressão “investimento em valor” é uma redundância. Todo o verdadeiro investimento deverá ter como base uma avaliação da relação entre preço e valor. As estratégias que não utilizam esta comparação entre preço e valor não são investimento mas sim especulação a esperança que o preço suba em vez da convicção de que o preço a pagar é inferior ao valor que se recebe.

6. Considerações sobre a liquidez

Ter dinheiro parado não deve ser um problema para o investidor. Muito pior é comprar mal. A nossa prática a alocar capital é muito diferente da prática da grande parte do mercado financeiro. Ter liquidez não significa que a tenhamos que usar indiscriminadamente. Por isso, não abdicamos nem dos nossos padrões de qualidade nem de preço, conscientes que as oportunidades aparecerão e temos o dinheiro para as aproveitar.

Graham sempre manteve que o preço é o que pagamos, valor é o que recebemos. Estas duas coisas raramente são idênticas mas a maioria das pessoas não nota a diferença.

Desejo um Bom Ano a todos.