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Os ETF’s, acrónimo de “Exchange-Traded Funds”, são produtos financeiros que replicam os retornos de um índice, tipicamente com custos muito baixos quando comparados com os gestores de fundos ou gestão ativa. John Bogle, fundador da Vanguard, criou em 1975 o First Index Investment Trust com o objetivo de replicar o S&P 500, índice das 500 maiores empresas americanas.


O conceito da indexação, investimento passivo, cresceu gradualmente e, até finais de 2014, representava 20% dos fundos de ações. Dados recentes mostram que já representam 40% dos fundos de ações. Os
fluxos de entrada nos fundos de índices e ETF´s nos últimos 10 anos foram de 1,4 biliões de dólares e os fluxos de saída dos fundos ativos foram 1,2 biliões de dólares.


Esta estratégia de investimento é mais barata e, à partida, fácil de entender. É a última moda. A história diz-nos que sempre que o mercado forma um consenso alargado é preciso ter cautela. Como qualquer moda
no investimento, os ETF´s têm sido abraçados pelos seus aspetos positivos:

1. As comissões e despesas baixas face aos custos associados à gestão ativa;

2. Nos últimos anos tem tido melhor performance que o investimento
ativo;

3. Está provado que a maioria dos investidores profissionais, por incompetência ou ganância, têm desempenhos inferiores ao mercado.

Segundo a teoria dos mercados eficientes, os preços dos ativos refletem toda a informação disponível e quanto maior é o risco maior é o retorno potencial. Por outras palavras, “ninguém consegue bater o mercado”.

Segundo esta teoria, comprar um pouco de todas as ações disponíveis seria a forma barata e infalível de bater os gestores ativos. A sabedoria do investimento passivo baseia-se na convicção de que os esforços dos gestores ativos dão origem a preços justos e por isso não existem pechinchas.

Quanto dinheiro está disposto a investir em ativos que ninguém analisou?

Esta é a questão fundamental a que deve responder quando tem que tomar uma decisão de investimento.

As comissões e despesas baixas, que os tornam atrativos, significam que os seus promotores são obrigados a enfatizar a escala. Para ganharem comissões mais altas que os índices de fundos e atingirem uma escala lucrativa, os criadores de ETF's têm vindo a recorrer a veículos “mais inteligentes” e não exatamente passivos.

Seguindo a velha máxima de que quando os patos grasnam dá-se-lhes de comer, a indústria financeira tem vindo a multiplicar os ETF´s para responder à (ou criar) procura de fundos em áreas especializadas tais como variadascategorias de ações, (valor ou crescimento), características de ações (baixa ou alta volatilidade), tipos de empresas, geografias e por aí adiante.

Num estudo recente, a gestora americana Horizon Kinetics mostra exemplos da distorção que podemos encontrar neste tipo de instrumento financeiro:

Distorção de países: o ETF iShares Italy (EWI), que angariou 2,5 mil milhões de dólares em ativos, com uma comissão de gestão de 48 pontos base. Apenas três das dez maiores posições têm a maioria das suas receitas em Itália; as outras sete têm 72% das suas receitas fora de Itália (nomes como Fiat Chrysler, Luxottica e ENI). Portanto, compre Itália, receba resto do mundo. Este problema repete-se para muitas geografias, como é o caso do ETF do mercado espanhol.

Distorção de setores: o ETF iShares DJ US Industrials (IYJ) tem 1,1 mil milhões em AUM com comissão de 44 pontos base - estão a ver o padrão? É descrito como “exposição a empresas que produzem bens
utilizados na manufatura e construção “.

Contudo, existem pelo menos 37 nomes neste índice, 23% do seu valor, que nada têm a ver com a produção de bens utilizados na manufatura e construção. UPS, FedEx, PayPal, Equifax, Core Logic, ManPower, etc.

Distorção de risco: o ETF iShares MSCI Frontier 100, com uma comissão
de 79 pontos base. Nigéria está no top 10 das posições. Como se vende isto ao investidor normal? Com um beta de 0,24, é publicitado como tendo apenas um quarto do risco do S&P500. Tem um PER de 12,1 e o valor contabilístico por ação mais baixo que o do S&P. Não se pode pedir um investimento mais diversificador ou menos arriscado. 22% deste ETF está investido no Kuwait, mais pequeno que New Jersey. Porque razão é o PER tão baixo e o beta tão reduzido? Parcialmente, porque 50% do fundo está em financeiras. Será este realmente um investimento com baixo risco? Pela definição dos fabricantes de índices de Wall Street, sim. Portanto, o sistema de incentivos da indústria financeira utiliza a ideia e a terminologia de indexação para vender aos investidores exatamente o oposto: não diversificam e as comissões são mais elevadas.

Os exemplos do estudo são inúmeros e não deixam de fora os ETF´s de Obrigações. Seguindo o mesmo princípio dos ETF´s de ações, quanto mais dívida é emitida por um país ou empresa, maior será a alocação do ETF a essas obrigações. Que sentido faz isto?

O que acontece quando a maioria dos investimentos são geridos passivamente?

Os ETF´s não têm analistas fundamentais e, uma vez que não questionam as avaliações, não contribuem para a descoberta de preço. Quando o dinheiro entra num fundo de índices ou num ETF, o gestor compra os títulos do índice proporcionalmente à sua capitalização de mercado atual (frequentemente em proporção às ações disponíveis para transacionar, o chamado free float, o que adiciona uma camada de distorção prejudicando as empresas com grandes acionistas estratégicos).


Desta forma, as empresas que hoje transacionam com múltiplos elevados, ou seja, que estão muito caras, tenderão a ser as de amanhã, independentemente do mérito. Os gestores ativos terão menos capital para corrigir os erros de avaliação que estas estratégias de investimento originam e as ações fora dos índices tenderão a ser abandonadas. Significa isto que quanto maior é este movimento de transferência da gestão ativa para a passiva, maiores serão as distorções de preço. Os ativos caros tenderão a ficar mais caros e os baratos tenderão a ficar ainda mais baratos. Isto significa, portanto, que estamos claramente num mercado momentum em que existem dois grupos de ações: as que estão muito, muito caras e quase indiferentes às avaliações e as que estão mais baratas e parece que vão acabar.


Quanto às primeiras, ouvimos as pessoas afalar nelas e não tendem a juntar números às histórias que hoje contam e fascinam os investidores.
Este facto dará, seguramente, aos investidores em valor de longo prazo uma distinta vantagem: a ironia presente na teoria dos mercados eficientes é que quanto mais pessoas acreditam nela e evitam a gestão ativa, mais ineficiente se torna o mercado.

Quando a música parar, a liquidez será suficiente para estes investidores?

Atendendo ao enorme fluxo de capitais transferido para estes veículos, é importante questionar a sua liquidez em momentos de pânico e forte correção de mercado. Uma amostra do que se poderá passar é a queda de 24 de agosto de 2015 nos mercados acionistas: o S&P500 esteve a cair o máximo de 5,3%. Contudo, o ETF iShares Select Dividend (DVY) esteve temporariamente a cair 35% enquanto que o valor dos seus ativos esteve a cair apenas 2,5%. Algumas das ações que o integram estiveram a cair 20 a 22 %. Este foi um dia excelente para os investidores em valor: pudemos comprar General Electric a cair 22%, Johnson & Johnson a cair 20%, entre outros.

A natureza humana nunca muda

Poderá comprar uma mão cheia de ETF’s largamente diversificados, mantê-los imperturbáveis durante décadas e acabar rico. Mas isso, para a maior parte dos investidores, seria muito aborrecido, e por isso, muitos investidores - profissionais ou não - e consultores financeiros compram e
vendem ETF’s como loucos.


Desta forma, os investidores enriquecem os corretores, os consultores financeiros enriquecem-se a si próprios e os mercados fazem aquilo que sempre fizeram e sempre farão: transferir a riqueza dos que compram e vendem para os que avaliam os ativos, procuram comprar barato e esperam que a cotação tenda para o verdadeiro valor do ativo.


Jason Zweig, colunista do Wall Street Journal escreveu recentemente: “incapaz de se manter sossegado, Wall Street pegou na boa ideia que são os ETF’s e complicou-a de tal forma que agora muitos ETF’s são uma péssima ideia. Cada vez mais, ETF’s transacionados milhares de vezes a cada dia possuem ativos que podem não ser transacionados sequer uma vez por dia. E podem comprar-se ETF’s inversos, que se movem na direção oposta do retorno diário do índice a que estão ligados, e até ETF’s inversos alavancados, que se movem o dobro ou o triplo da direção oposta do índice. Por exemplo, um ETF inverso triplo ganharia 3% num dia em que o índice subjacente perca 1% e perderia 3% num dia que o índice ganhasse 1%. Tais fundos, são adequados apenas para aquele tipo de pessoa que gostaria de se submeter a uma cirurgia ortopédica sem anestesia”.

Na Casa de Investimentos somos investidores de longo prazo. Procuramos identificar negócios crescentes que são geridos para beneficiar os seus acionistas. Compramos as ações dessas empresas apenas quando a sua cotação for substancialmente abaixo da nossa estimativa de valor intrínseco. Depois, aguardamos pacientemente que o preço se aproxime do verdadeiro valor.