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A frase é de Mark Twain: “Há duas situações em que não se deve especular: quando não se tem dinheiro e quando se tem.”

Comprar activos acima do seu valor é por definição a actividade dos especuladores.

Uma das empresas mais recomendadas dos últimos anos do mercado português é a Galp Energia. As extraordinárias descobertas de petróleo e gás deram um impulso decisivo à empresa que verificou uma valorização na cotação de 136,16%, incluindo dividendos, desde que o estado português decidiu colocar a empresa em bolsa em Outubro de 2006. Mas será que esta excelente performance se manterá para o futuro? Será a Galp um bom investimento à cotação actual?

Pela análise comparativa do sector do Petróleo & Gás, verificamos que os múltiplos da Galp são substancialmente mais elevados que o mercado: o PER é 28,40 (número de anos que demoraria a pagar a empresa com os lucros que gera) e o P/EBITDA (EBITDA - resultados antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) é 10,20, enquanto que o sector apresenta um PER médio de 9,38 e um P/EBITDA de 4,37.

Já sabemos que o negócio da Galp vai crescer muito nos próximos anos, contando com o desenvolvimento da exploração de petróleo no Brasil e Angola e do gás natural em Moçambique. No entanto, para justificar a cotação actual,precisa, não só que as metas ambiciosas de crescimento de produção se materializem, mas também que as variáveis que condicionam o negócio, nomeadamente, os preços das matérias-primas, se mantenham altos e estáveis.

Empresas do Sector Capitalização Bolsista PER P/EBITDA
Exxon Mobil Corp 304.804,85 11,28 6,12
Royal Dutch Shell PLC 159.014,86 7,58 3,87
Petrobras 86.285,75 11,06 4,41
Total SA 86.190,96 7,55 2,60
ENI SPA 64.288,74 7,40 2,61
Statoil ASA 57.079,19 6,28 1,63
Repsol SA 21.211,70 9,51 2,68
Média Ponderada por Cap. Bolsista 163.372,02 9,38 4,37
Galp Energia SGPS 9.801,70 28,20 10,20


No artigo da Revista Exame de Janeiro último, o Dr. Ferreira de Oliveira, presidente executivo, explica “Como a Galp vai crescer 5 vezes até 2020”. O objectivo da empresa será atingir resultados operacionais de 5 mil milhões de euros em 2020 e produzir 300 mil barris diários. Os resultados operacionais actuais são de 970 milhões.

Neste momento, o múltiplo Preço/EBITDA, a relação entre a cotação da empresa e os resultados operacionais que está a gerar, médio do sector é de 4,37. Se em 2020 o múltiplo se mantiver, a Galp valerá cerca de 21,8 mil milhões de euros. Este valor actualizado para hoje, a uma taxa de desconto média de mercado de 10%, equivale a 10,2 mil milhões de euros. Ou seja, se dividirmos os 10,2 mil milhões pelo número de acções da empresa, equivale a um valor por acção de 12,28 euros, muito próximo da cotação actual

O Impacto do preço do petróleo

Como é óbvio, os preços do barril do petróleo têm uma enorme influência na saúde da indústria e na sua actividade. Para as petrolíferas, a quantidade de petróleo extraída do solo num dado dia é mais ou menos estável, mas o preço desse ouro negro é muito volátil. Acresce ainda que, com uma grande percentagem dos custos operacionais também fixos, o negócio do petróleo acarreta um largo grau de alavancagem operacional.

O factor mais importante, por uma larga margem, que ajuda as empresas que produzem petróleo é o cartel OPEP. Embora o cartel controle pouco mais de um terço da produção mundial, os mercados energéticos tendem a ser extremamente sensíveis a pequenas interrupções e picos na oferta. Isto dá à OPEP poder suficiente para manipular os preços do petróleo em benefício da indústria, mantendo os preços de longo prazo acima dos custos de produção de longo prazo. Os preços da matéria-prima têm enorme influência sobre como e onde o petróleo é produzido.

As vantagens competitivas

Como em qualquer outra indústria de matérias-primas, as economias de escala têm um papel fundamental na rentabilidade das petrolíferas. Enquanto que os custos de descoberta e extracção do petróleo são largamente dependentes da geologia e geografia das reservas da empresa, manter os custos baixos pode, ainda assim, garantir uma vantagem competitiva. Na refinação e marketing, contudo, as economias de escala são de uma importância crítica, uma vez que é a única forma que a empresa tem de construir essa vantagem competitiva. A rentabilidade e os retornos no capital investido estão directamente relacionados com a dimensão da empresa. As empresas maiores tem maior capacidade de resistir a ciclos negativos.

Recomendamos a compra da TOTAL

A Total é uma empresa integrada de energia, com uma produção de petróleo e gás de mais de 2,3 milhões de barris/dia, de petróleo ou equivalentes. De petróleo são cerca de 52%. A empresa é uma das 10 maiores empresas químicas do mundo e opera uma rede global de refinarias com uma capacidade de 1,9 milhões de barris de petróleo por dia. As reservas provadas no final do ano 2012 eram de 11,4 mil milhões de barris, 54% dos quais são de petróleo. A actividade de exploração e produção tem um peso no resultado operacional de 90%, enquanto que os negócios da unidade química e de refinação e comercialização têm pesos de 5%. Vemos esta exposição ao segmento de exploração e produção positivamente por serem segmentos com margens mais elevadas.

Tal como as suas grandes concorrentes mundiais, a Total enfrenta o difícil e caro desafio de expandir a sua produção e as suas reservas. As grandes reservas de petróleo que ainda existem no mundo e de acesso mais simples estão nas mãos dos governos e não das empresas privadas. Para a Total, esta realidade significou uma aposta mais significativa no gás natural (particularmente o gás natural liquefeito, onde a empresa é a 2ª maior do mundo a seguir à Shell), bem como explorações de petróleo em águas profundas e areias de petróleo. A empresa tem realizado grandes investimentos, suportados pela capacidade de geração de cash flow do conjunto de negócios que detém e por um plano que desinvestimentos de cerca de 15 mil milhões de euros, a decorrer dentro até 2014. Estes investimentos deverão garantir o aumento de produção para os próximos anos.

A Total originou em 2012 um EBITDA de 32,34 mil milhões de euros e um resultado líquido ajustado de 12,36 mil milhões de euros. A rentabilidade dos capitais próprios fixou-se em 15%, na média da empresa. No último ano, pagou um dividendo de 2,34 EUR por acção, o que significa uma taxa de dividendo de 6,45%.

Atendendo a que estas empresas operam num sector cíclico, é importante garantir capacidade financeira para resistir a períodos mais difíceis. O endividamento da Total é limitado, representando 45,7% do capital próprio. Esta forte posição financeira vai permitir à empresa continuar a remunerar os accionistas através do pagamento de dividendos, sem colocar em causa a sua saúde financeira.

O CEO e Chairman da empresa, Christophe de Margerie, está na Total há 39 anos, tendo desempenhado várias funções operacionais e financeiras antes de assumir a presidência executiva.

Margem de Segurança

Descobrir empresas excelentes é apenas metade do processo de investimento - a outra metade é avaliar a empresa. Não podemos chegar ao mercado e comprar a empresa pelo preço que o mercado pede. O mercado pode estar a pedir um preço exagerado. A Galp, na nossa opinião, desconta taxas de crescimento muito elevadas com as quais não temos conforto. Para o investidor em valor, é um activo sem Margem de Segurança.

A Total está a cotar a cerca de 7 vezes os resultados actuais, isto é, investir hoje proporciona uma rentabilidade inicial superior a 14%. Estamos a pagar um preço muito razoável por resultados que a empresa já está a gerar e que acreditamos se manterão no futuro.

A nossa prática consiste em comprar bons activos baratos e, quando estes atingem, na sua cotação de mercado, o preço justo, vendemos. Neste sector, a empresa de maior dimensão e mais rentável é, sem dúvida, a Exxon Mobil. Tivemos a oportunidade de a comprar, entre Junho e Agosto de 2010, significativamente a desconto do seu justo valor. Esta foi uma oportunidade de investimento que rapidamente se materializou e passados 8 meses vendemos com um ganho de quase 42%.

Somos da opinião que os investidores em valor devem vender o activo quando este atinge o seu valor. Ter em carteira activos sobreavaliados é especular.

AVISO: Esta não é uma recomendação de compra. A recomendação depende da situação financeira de cada investidor, da composição do seu património financeiro, do temperamento adequado para suportar a volatilidade nos mercados financeiros e da capacidade de manter os investimentos o tempo necessário para que a oportunidade se materialize, ou seja, para que o preço seja igual ao valor.