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Análise de Mercado

Braga, 26 de Agosto de 2015

Estimado Cliente,

A volatilidade tão elevada a que temos assistido nos mercados financeiros, sobretudo nos últimos dias, motiva esta carta.

Hoje, como sempre, estamos a alocar o Vosso capital com responsabilidade, competência, segurança e convencidos de que a prazo estamos a contribuir para criar riqueza. Hoje, como no passado, estamos a colocar os Vossos interesses em primeiro lugar correndo o risco de comprar cedo e de ficar sem "munições" caso o mercado expanda esta correcção ainda mais. Nessa altura, dependeremos da Vossa confiança no nosso trabalho para termos liquidez disponível para continuar a comprar 1 euro ou 1 dólar por 50 ou 60 cêntimos.

Uma regra simples dita a nossa decisão de alocar capital neste contexto: as más notícias produzem preços baixos e isso é o essencial para alocar capital em segurança com elevado potencial de rendimento futuro. Permitam-me ser clara num ponto: não sabemos que preços cotarão os mercados na próxima semana ou daqui a um mês ou um ano. Sabemos, no entanto, que a maior parte das maiores e melhores empresas do mundo continuarão a fixar novos records de lucros daqui a 3, 5 ou 10 anos e que os seus acionistas serão largamente recompensados.

Com certeza que os investidores têm razão para estarem preocupados com as empresas excessivamente endividadas, com as empresas com posições competitivas fracas e em investir em empresas que hoje estão excessivamente caras. Contudo, não faz sentido terem medo acerca da prosperidade das melhores empresas do mundo, que hoje podemos comprar com descontos substanciais.

Entendemos que os nossos Clientes nos pagam, não para fazer o que todos fazem e obter retornos medíocres, mas para ganhar retornos acima da média.

Objectivo do nosso trabalho

O nosso objectivo de investimento é o crescimento de capital a longo prazo. Na prossecução deste objectivo, investimos em títulos que acreditamos estarem subvalorizados na altura da compra e que têm potencial de crescimento. O princípio orientador é a consideração das acções como uma fracção de propriedade de um negócio e a sua compra quando o preço a que cotam é baixo relativamente ao valor total do negócio.

Não damos qualquer peso a estudos de análise técnica de mercado ou a previsões de "analistas".

No processo de decisão de compra da empresa A ou da B, não atribuímos muito valor a este ou àquele dado macroeconómico. Analisamos profundamente o balanço e o histórico de resultados da empresa nos últimos 10 anos para chegar a uma estimativa do valor fundamental. Investimos maioritariamente em títulos de empresas americanas e europeias. Procuramos negócios com história consistente de criação de riqueza para os accionistas. Gostamos que estes negócios sejam geridos por gestores capazes e com participação no capital da empresa.

Por muito bom que seja o negócio e a empresa, gostamos de comprar a preços sensatos.

As variações entre preços máximos e mínimos observadas dia 24 de agosto são o resultado do trading automático, do uso de instrumentos especulativos e com enorme alavancagem, de milhões poderem comprar e vender ativos a partir do seu computador - sem qualquer preparação para o fazer - e da falta de convicção, da maior parte dos gestores profissionais de dinheiro, nas empresas em que investem. Estas atitudes potenciam variações enormes, que se verificam em minutos; como aconteceu. O "entusiasmo" da comunicação social empurra os investidores para más decisões e o factor medo assume o controlo na tomada de decisões. Por si só, esta volatilidade não significa mais risco. Antes pelo contrário. Com o mesmo valor podemos comprar uma fração maior da empresa.

Momento de mercado

Há já cerca de 2 anos que temos tido dificuldade em alocar capital. Não abdicámos da qualidade das empresas em que investimos nem do desconto a que gostamos de as comprar face ao valor intrínseco subjacente. Por isso, mantivemos níveis de liquidez significativos, para aproveitar eventuais correcções em determinado sector, empresa ou no mercado globalmente. Não sabíamos, obviamente quando seria essa correção. Mas sabemos que eventualmente acontece.

Sabemos, ouvindo os melhores investidores do mundo, que a disciplina e a paciência são determinantes para se conseguirem bons resultados. Escolhemos seguir o caminho mais difícil e que nos impõe, como Gestora de Patrimónios, um crescimento muito mais lento dos valores em gestão. Os Clientes não gostam de ver dinheiro "parado" sem remuneração. Contudo, é nossa opinião que um valor que está parado 1 ou 2 anos e é alocado mais tarde num excelente ativo cujo preço caiu 25% não teve um rendimento nulo.

Poucas são as instituições financeiras que seguem este caminho. A decisão de não investir não será uma boa decisão de gestão se os ativos estiverem caros? Hoje temos vários investimentos em carteira que entendemos terem sido comprados baratos.

Apesar disso, ficaram ainda mais baratos e aproveitámos estes dias para reforçar posições. Nas últimas semanas, as oportunidades pelas quais esperávamos há vários anos têm surgido e temos investido valores significativos em empresas excepcionais.

Embora a percepção que tenham possa ser diferente, hoje estamos a investir com muito menos risco do que se o tivéssemos feito há um ou dois anos.

Matérias-primas

Há uma década atrás começou a corrida às matérias-primas e foi definida uma nova era: "os preços subirão para sempre". A procura da China, que consome cerca de 50% da produção mundial de metais como o ferro, alumínio ou zinco e a depreciação do dólar americano - a moeda que serve de cotação para quase tudo que é extraído do solo, contribuíram para o boom dos preços. Certamente que os especuladores e o sistema financeiro, como sempre, regaram o fogo com gasolina, adicionando todo o tipo de produtos derivados e alavancados, estruturados ou "encapotados", que permitiram criar a bolha e gerar elevadas comissões.

O fortalecimento do dólar e o abrandamento da economia chinesa provocaram uma grande queda nos preços. O índice de 22 matérias-primas compilado pela Bloomberg está a preços de 1999. A recuperação da economia americana não é suficiente para promover preços altos. Hoje, o grande problema para os produtores de matérias primas é o excesso de oferta. Quando os preços caem muito e durante muito tempo, a produção tende a ser reduzida e os grandes produtores compram as empresas mais pequenas e mais alavancadas, vendem ativos não relacionados com o negócio e preparam a próxima década. Nessa altura, que pode ser de largos anos, um novo ciclo de subida de preços recomeça.

Para as empresas transformadoras e para o consumidor final, os preços deprimidos das matérias-primas resultam em aumentos de margens e de poder de compra e não constituem pressão sobre a inflação. Por isso, no mundo desenvolvido, este impacto é positivo.

China

O que é mau para a China não é necessariamente mau para o resto do mundo. Este ano, a economia chinesa deverá crescer 7%, a taxa mais baixa dos últimos 25 anos. O governo chinês tem procurado reorientar a economia do investimento para o consumo. O abrandamento económico chinês, que explica muito da queda de 40% nos preços da matérias-primas, desde o seu máximo em 2011, tem impacto para um pequeno grupo de países exportadores de ferro e minerais. Segundo a empresa Emerging Advisors, as exportações de países desenvolvidos para a China representam menos de 9% das exportações totais destes países. À medida que a economia é orientada para mais consumo, é natural que os países mais ricos sejam os maiores beneficiários dessa transformação. As exportações dos Estados Unidos para a China representam apenas 0,9% do PIB americano.

A correcção no mercado acionista chinês, que desde o início do ano é de 9,5%, tem provocado as mais variadas reações sobre o seu impacto no abrandamento da economia mundial. A verdade é que este mercado tem ainda um peso surpreendentemente pequeno: as ações disponíveis para negociação (free-float) equivalem a 1/3 do PIB do país, enquanto que nas economias desenvolvidas tem um peso superior a 100%. Os ativos financeiros dos agregados familiares investidos em ações são inferiores a 15%. Este é o motivo pelo qual as subidas tão elevadas registadas nos últimos anos nos mercados acionistas contribuiram pouco para aumentar o consumo e as quedas não causarão grandes estragos. Muitas ações foram compradas com crédito e a desalavancagem forçada explica porque razão as iniciativas levadas a cabo pelo governo Chinês não foram suficientes para estancar a sangria. Estes financiamentos representam apenas 1,5% dos ativos totais do sistema bancário chinês. Ontem, 25 de agosto, o PBC, banco central chinês, anunciou a redução das reservas que os bancos deverão manter, libertando liquidez para o sistema bancário e reduzindo as taxas de juro.

Variações cambiais

Não há dúvida que temos assistido, nos últimos anos, a uma "guerra cambial" entre as principais potências económicas. Esta é a forma mais rápida de dar competitividade à economia de um país, aumentando as suas exportações. No entanto, o valor da moeda de um país tenderá, a prazo, a reflectir os fundamentos macroeconómicos da economia que lhe está subjacente.

Nas últimas semanas, a desvalorização da moeda chinesa, o Yuan, tem motivado correcções consideráveis nas moedas dos países com maiores relações comerciais com a China. No entanto, mesmo depois desta desvalorização, a moeda chinesa continua mais forte do que há um ano atrás, resultando numa depreciação pequena face às moedas com quem tem mais relações comerciais.

Do Brasil à Turquia, da África do Sul à Malásia e outras economias com peg ao dólar americano, temos assistido a quedas muito substanciais nestas moedas face ao USD e ao Euro. Apesar disso, hoje estas economias estão mais preparadas, com reservas substanciais noutras moedas e a situação é muito diferente da crise de 1997.

Taxas de Juro

Os investimentos em taxa fixa continuam a não ser alternativa de rendimento às ações. Ao analisarmos o que pagam hoje as obrigações de vários países, verificamos rendimentos muito baixos que, a prazo, atarão os investidores a rendimentos medíocres para 10 anos ou obrigarão a assumirem perdas para sair destes ativos antes do vencimento. As obrigações 10 anos do tesouro Americano, pagam 2%, o tesouro Alemão paga 0,7% (têm taxas negativas até 4 anos), o Japão paga 0,385%, a França paga 1,07%, a Inglaterra paga 1,88% e o Canadá paga 2,07% e até Portugal emitiu muito recentemente dívida com yields negativos.

Não sabemos quando e a que ritmo subirão as taxas no mundo desenvolvido. As economias não registam pressão inflacionista e a queda nos preços das matérias primas e nos combustíveis permitiram à Reserva Federal Americana manter os níveis atuais de taxas e não ter pressa para subidas abruptas. A economia americana continua a recuperar e está agora a atingir uma situação considerada de pleno emprego - taxa de desemprego a rondar os 5%. A subida das taxas de juro fará subir o apetite por ativos americanos e, potencialmente, tornará o dólar americano ainda mais forte.

O Norges Bank, que gere o maior fundo soberano do mundo, reportou uma perda de 2,2%, no trimestre, na sua carteira de obrigações.

O medo e a ganância

Procuramos estar preparados, financeira e psicologicamente, para as variações do mercado.

Apesar da liquidez que tínhamos disponível há umas semanas, hoje gostaríamos de ver reforços destes valores para continuar a beneficiar da turbulência nos mercados financeiros e comprar lucros futuros a preços baixos.

Em Agosto de 2011, a propósito das quedas de 18% verificadas nos mercados acionistas mundiais, motivadas pelo downgrade da dívida americana, escrevemos no Jornal i "lgnore a Multidão". Ficámos sem liquidez nas carteiras dos nossos Clientes. Quase todas essas posições foram vendidas em 2012, 2013 e 2014. As rentabilidades foram excepcionais, como muitos dos Clientes bem recordam e se enconta documentado nos nossos Relatórios e Contas, disponíveis no site. Hoje, aconselhamos que se faça o contrário do que fazem a maioria dos investidores, que teimam em estar sempre errados nos movimentos extremos de mercado. Haverá sempre uma justificação a posteriori para que grande parte dos investidores institucionais estejam hoje fora do mercado. Quanto mais não seja, estão a proteger o seu posto de trabalho e a sua carreira. Estes são os que ganham muito quando os Clientes ganham alguma coisa.

Nestas ocasiões sabemos que muitos investidores que estão em dinheiro ou em equivalentes (depósitos a prazo e obrigações) se sentem confortáveis. Não deviam. Estão a optar por um ativo terrível para o longo prazo, que paga quase zero e que irá perder valor. As políticas seguidas pelos governos mundiais para resolver a crise trarão pressões inflacionistas a prazo e isso acelerará a queda do valor real dos ativos em dinheiro ou equivalente. As ações conseguirão melhor performance que estes investimentos e seguramente por uma margem substancial. Esperar pelo conforto das boas notícias nos mercados é abdicar duma parte significativa da sua valorização. Há certamente problemas preocupantes nas economias mundiais.

Há sempre incerteza sobre o que será o futuro. Se tudo estivesse bem, não conseguiríamos comprar bons ativos a desconto do seu valor. Contudo, se os investidores não estiverem no mercado financeiro para correr os 100 metros e estiverem preparados para a maratona, tal como faz um bom empresário, os resultados serão muito satisfatórios.

Trabalhamos todos os dias para que sejam Clientes antigos.

Agradecemos a Vossa confiança.

Com consideração, apresentamos os melhores cumprimentos,

Emília Oliveira Vieira
Presidente do Conselho de Administração