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Quando um gestor com uma reputação brilhante assume a gestão de um negócio com uma má reputação económica, é a reputação do negócio que se mantém intacta.

Warren Buffett

O capital procura sempre as áreas com maior retorno esperado. Os investidores avaliam as empresas pelo seu crescimento e capacidade para aumentar os seus lucros e, quase sempre, assumem que esta tendência se manterá para o futuro. Muitas vezes, as empresas que parecem fantásticas no espelho retrovisor, acabam por ter performances mais fracas no futuro. A natureza básica de qualquer mercado livre é que, quanto maiores forem os lucros, mais forte será a concorrência.

O conceito de vantagens competitivas, ou fossos económicos, é crucial para a forma como aferimos o valor de uma empresa. Michael Porter, professor de Harvard, e Warren Buffett foram os pioneiros a estabelecer os princípios da análise da estratégia competitiva e dos fossos económicos.

Porter diz que “vantagem competitiva é o coração da performance da empresa em mercados livres. O seu trabalho pretende mostrar como uma empresa pode criar e manter as vantagens competitivas na sua indústria e como pode implementar estratégias que as fortaleçam para o futuro.

Buffett explica as vantagens competitivas como os atributos que a empresa tem que lhe permitem manter os concorrentes à margem. A este conjunto de vantagens competitivas chama-lhe moat, ou fosso, como os que existiam à volta dos castelos medievais para os proteger dos inimigos. Ou seja, a empresa cria à sua volta um fosso que lhe permite manter os concorrentes afastados e continuar a beneficiar de lucros acima da média do setor. Certamente que os concorrentes tentarão sempre obter uma parte desses lucros e, na realidade, a maior parte das vezes, conseguem-no reduzindo as rentabilidades do negócio.

Como alocadores de capital, o nosso trabalho é encontrar negócios com grandes vantagens competitivas e elevada probabilidade de as manter por largos anos. Mais importante do que comprar um negócio razoável em saldo, é comprar um negócio excecional a preços sensatos.

O que torna um negócio excecional é o seu poder de criar valor para os acionistas da empresa (através de lucros sólidos e crescentes para o futuro) e para os clientes (através da oferta de valor presente nos serviços e produtos que vende).

Warren Buffett diz que demorou quase 20 anos a compreender este facto: um negócio excecional comporá sempre os retornos, ano a ano, a taxas excecionais. Um negócio razoável pode ser comprado barato, mas continuará a compor retornos a taxas medíocres e rapidamente será ultrapassado pelo primeiro.

Como podemos avaliar as vantagens competitivas e a sua durabilidade?

Analisamos os últimos 10 anos da atividade da empresa:

Primeiro, os lucros históricos para determinar se a empresa tem sido capaz de gerar retornos sólidos nos seus ativos e nos seus capitais próprios. O objetivo é determinar se a empresa conseguiu construir o fosso à volta do seu negócio.

Segundo, a origem dos lucros: se a empresa conseguiu retornos sólidos e lucros consistentes, o que impede os concorrentes de lhe “roubar” os lucros?

Terceiro, devemos estimar quanto tempo poderão durar estas vantagens competitivas: algumas empresas conseguirão fazê-lo durante anos, outras conseguem fazê-lo décadas.

Quarto, a estrutura competitiva da indústria. Como competem entre si as empresas desta indústria? A indústria é atrativa? Tem muitas empresas lucrativas ou lutam pela sobrevivência?

Analisar as vantagens competitivas é uma atividade complexa. O que procuramos são empresas que conseguem lucros em excesso do seu custo de capital – empresas que conseguem gerar substanciais somas de dinheiro relativamente aos investimentos feitos. Para o fazer, usamos algumas métricas, ou atalhos, que permitem fazer o trabalho de identificação das empresas que têm realmente vantagens competitivas:

1- A empresa gera free cash flow? Se sim, quanto? Às empresas que geram free cash flow sobra dinheiro depois de reinvestirem o que é necessário para manter o negócio a funcionar. Ou seja, este é o dinheiro que pode ser retirado todos os anos da empresa sem danificar o negócio. Se dividirmos o free cash flow pelas vendas (ou receitas) isto diz-nos qual é a proporção de cada euro, ou dólar, em vendas que a empresa é capaz de converter em lucros em excesso. Se este quociente resultar em 5% ou mais, é muito provável que tenhamos encontrado uma máquina de fazer dinheiro e é um excelente sinal de que a empresa tem fosso económico.

2 - Quais as margens líquidas da empresa? A margem líquida é resultado líquido em relação às vendas e diz-nos quantos lucros a empresa gera por euro de vendas. Empresas que conseguem 15% ou mais estão a fazer um bom trabalho.

3 - Que retornos tem no capital próprio (Return on Equity, ROE)? São os resultados líquidos em relação aos capitais próprios e mede os lucros relativamente a cada dólar de capital que os acionistas investiram na empresa. Embora com algumas falhas, esta medida é útil como ferramenta para avaliar os lucros globais. As empresas que consistentemente geram 15% ou mais, estão a gerar retornos sólidos com o dinheiro dos acionistas.

4 – Quais são os retornos nos ativos, (Return on Assets, ROA)? São os resultados líquidos em relação aos ativos da empresa e mede a eficiência com que a empresa transforma os seus ativos em lucros. Se a empresa consegue um valor superior a 6 a 7%, poderá ter uma vantagem competitiva face aos concorrentes.

As empresas apresentadas na tabela são exemplos de negócios com vantagens competitivas e que nos últimos cerca de 30 anos remuneraram generosamente os seus acionistas. Nunca devemos esquecer, no entanto que, por muito boa que seja uma empresa, não vale um preço infinito.

Na análise da empresa e destas métricas, a consistência é essencial, uma vez que é a capacidade de manter os concorrentes afastados durante um longo período de tempo que torna a empresa valiosa. Depois de olhar para 20 ou 30 anos de resultados, é essencial analisar profundamente a consistência dos últimos.

Na Casa de Investimentos, focamo-nos num conjunto limitado de boas empresas cujos negócios subjacentes tenham fundamentos económicos soberbos, que sejam geridas por gestores capazes, honestos e com história de criação de valor para os acionistas. Analisamos estes negócios e estimamos, conservadoramente, o seu valor intrínseco. Este é o valor que nos permitirá tomar a decisão sobre o preço a que devemos comprar. Independentemente da qualidade do ativo e da excelente equipa de gestão, só compramos quando a sua cotação de mercado é substancialmente inferior ao valor que determinámos. Este é o conceito mais importante do investimento: margem de segurança.

Na realidade, não existem muitas centenas de negócios extraordinários e muitos deles transacionam normalmente a prémio. Só em circunstâncias extraordinárias, estes negócios vêm cotar preços que julgamos baratos. É nessas circunstâncias que estamos compradores.

Ao prestar grande atenção à avaliação das empresas, estamos a maximizar o impacto de algo que conseguimos prever - a performance operacional e financeira da empresa) - nos nossos retornos de investimento e a minimizar aquilo que não conseguimos adivinhar - o entusiasmo ou pessimismo de grande parte do mercado.

É comum ouvimos dizer que um ativo vale aquilo que pagam por ele. Não é verdade. Com frequência os ativos cotam preços muito diferentes do seu valor. Uma empresa vale o valor presente de todo o dinheiro que vai ganhar no futuro.

Charlie Munger, sócio de Warren Buffett, aconselha: 

“Procure mais valor, em termos de cash flow futuro, do que o que está a pagar. Aja apenas quando tiver uma vantagem. É muito básico. Tem que compreender as probabilidades e ter a disciplina de só investir quando as estas estão a seu favor”.

Artigo originalmente escrito por Emília Vieira para a Vida Económica, em julho de 2015, e atualizado em 16/07/2018.