Aos nossos Clientes,

Braga, 15 de março de 2020

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Tínhamos já praticamente concluída a Carta deste ano, quando uma volatilidade de magnitude considerável, [...], passou a dominar o dia a dia dos mercados financeiros. O medo sobrepôs-se ao otimismo em tempo record. Não podemos ignorar a situação excecional em que vivemos e por isso acrescentamos esta adenda à carta anual.

Face aos últimos desenvolvimentos globais, nomeadamente o anúncio de pandemia do vírus Covid-19 pela organização Mundial de Saúde, assim como a crise petrolífera após o anúncio de um aumento significativo da produção de petróleo pela OPEC (organização que junta países responsáveis por cerca de 50% da produção mundial de petróleo e gás natural), acreditamos ser nossa responsabilidade fiduciária, assim como nossa responsabilidade ética, tentar contribuir para a objetividade e racionalidade das análises subjacentes a decisões dos nossos Clientes.

Acreditamos que o conhecimento científico, a investigação, e o engenho humano ajudarão a humanidade a ultrapassar uma vez mais um desafio global. Não é a primeira vez que somos testados enquanto espécie, nem será certamente a última. Não sabemos quanto tempo demorará a conter a pandemia, nem qual o impacto económico que poderá ter na economia. No entanto, sabemos que estamos investidos em negócios com vantagens competitivas muito fortes nos segmentos em que operam, que são geridos por equipas de gestão excecionais e que certamente tomarão as medidas adequadas para minimizar os impactos de uma contração económica. Já vemos isso em alguns negócios mais afetados e estamos convictos de que veremos essa reação em todas as empresas da nossa carteira.

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Uma forma de balizar o que pode ser o futuro é analisar o passado. Neste sentido, temos nas últimas décadas três momentos distintos que representaram quedas significativas nos mercados financeiros: o crash financeiro de 1987 (“Black Monday”), a crise das tecnológicas de 2000 e a crise financeira de 2008, as duas últimas com características muito diferentes do momento que vivemos.

O grande crash financeiro de 1987 é talvez o momento mais semelhante ao momento atual pela velocidade das quedas observadas e pela desconexão entre os fundamentais das empresas e da economia e o comportamento dos mercados financeiros. O sell-off em 1987 foi inicialmente causado por uma alteração fiscal aos incentivos a aplicar a operações de fusão e aquisições de empresas nos EUA, apesar da economia global estar quase em pleno emprego e não apresentar sinais de sobreaquecimento (tal como no momento atual). Em menos de 2 meses o S&P 500 caiu cerca de 33%, tendo recuperado a totalidade das perdas em menos de 18 meses, iniciado um bull market com uma duração de mais de 12 anos, e um retorno acumulado de +578%.

A bolha tecnológica em 2001 levou a uma redução do S&P 500 entre janeiro de 2000 e outubro de 2002 de cerca de 44%, recuperando para os máximos anteriores cerca de 5 anos depois. Esta foi uma crise financeira que, na verdade, foi o rebentar de uma bolha especulativa do sector tecnológico que levou empresas que não produziam riqueza a valorizações totalmente desfasadas da realidade, muito diferente da situação que verificávamos no final de 2019 e início de 2020.

Por último, a crise financeira de 2008 levou a que entre setembro de 2007 e março de 2009 o S&P 500 tivesse recuado mais de 51%, recuperando a totalidade das perdas no início de 2013. Uma vez mais, esta foi uma crise com características muito diferentes do momento atual pois colocou em causa toda a confiança num sistema financeiro. O comportamento irresponsável do sistema financeiro - que levou a alavancagem das economias e de algumas instituições para níveis insustentáveis - provocou a ruína de grandes grupos financeiros e um impacto muito severo na economia mundial.

Não colocamos em causa que a pandemia atual terá consequências reais na economia, nomeadamente nos cash flows gerados pelas empresas durante 2020 e eventualmente 2021. No entanto, temos a plena convicção que a economia voltará a crescer, as empresas continuarão a vender e os consumidores continuarão a alocar uma parte do seu rendimento disponível a produtos e serviços que todos os dias precisam e desejam consumir. Sabemos que temos em carteira empresas que serão capazes de aguentar um período de turbulência temporário, não afetando as suas perspetivas de longo prazo.

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Reiteramos a nossa total convicção na qualidade dos investimentos que selecionamos, empresas que reúnem um conjunto de características que nos deixam tranquilos para um maior período de turbulência como o atual:

• Empresas com vantagens competitivas significativas e negócios difíceis de replicar;
• Empresas mais rentáveis que os concorrentes e com forte geração de cash flow;
• Balanços sólidos e com margem de liquidez suficiente;
• Equipas de gestão excecionais e com track-record comprovado;
• Perspetivas de crescimento futuro acima do mercado; e
• Cotações atuais muito abaixo do valor intrínseco.

À pergunta colocada por alguns Clientes – Porque não vendemos parcial ou totalmente a carteira para reentrar se o mercado cair mais ou quando houver menos incerteza? – devemos notar o seguinte:

1. Não conseguimos adivinhar nem o melhor momento para sair nem o melhor momento para entrar. Sabemos que os mercados antecipam sempre a recuperação económica e que, como no passado, continuaremos a ouvir notícias negativas enquanto o mercado sobe.

2. O conhecimento da história, em que momentos de queda abrupta e tão acentuada como o momento atual foram seguidas de recuperações muito rápidas. Recordo que entre 9 de março de 2009 e o final do mesmo ano, o maior índice de ações do mundo, o S&P500, subiu cerca de 65%.

Para os que alimentam a ilusão de que conseguirão entrar numa altura melhor e aproveitar toda a subida, recordo aqui um artigo de 31 de outubro de 2014 do Wall Street Journal, e sobre o qual escrevi o artigo “Grandes Investidores falharam o rally nas ações”, disponível no nosso site. Grandes investidores, investidores profissionais, não conseguiram aproveitar a grande subida dos mercados por estarem a aguardar a melhor oportunidade para entrar.

3. Estar fora de mercado hoje é arriscar perder essa recuperação e escolher um ativo – cash - que tem rendimento real negativo. Parece-nos nesta altura ser evidente que os bancos centrais mundiais continuarão a imprimir moeda e, tal como nos últimos 100 anos, esta continuará a perder poder de compra. Esta é a falsa segurança que um ativo que não varia de cotação transmite, mas que corrói a riqueza.

4. A qualidade dos ativos que temos em carteira e das equipas de gestão que continuam a recomprar as ações das suas empresas, agora a preços de saldo.

Elroy Dimson, um dos mais reputados cientistas em estudos sobre os mercados financeiros mundiais, define o risco como, “mais coisas podem acontecer do que realmente acontecem”. Hoje, o mundo está a assumir que mais coisas podem acontecer do que realmente acontecerão. Da mesma maneira que, se o nosso vizinho vender a sua casa por metade do que vale, nós não o fazemos, devemos também manter em carteira estas fatias de alguns dos melhores negócios do mundo.

Compreendemos que a variação da sua cotação com tamanha amplitude diária seja perturbadora para os nossos Clientes, especialmente porque não têm tanto conhecimento destes investimentos e dos seus méritos como nós. No entanto, estas cotações diárias são produzidas pelo medo, pela falta de conhecimento e de temperamento adequado para estar nos mercados financeiros. Estes movimentos são altamente potenciados pela comunicação social, pelas redes sociais e pela facilidade com que a tecnologia permite comprar e vender ao segundo.

Recordamos que o valor intrínseco e a capacidade destas empresas produzirem riqueza a longo prazo não se alterou significativamente e que estamos investidos com grande margem de segurança.

Prevalecemo-nos desta oportunidade para agradecer os inúmeros reforços de conta, as mensagens de compreensão, as questões que nos colocam e a oportunidade que nos dão de as responder e o reiterar de confiança na nossa capacidade de proteger os Vossos patrimónios e de Vos servir a longo prazo.

O nosso trabalho não é fazer o que é fácil, mas sim fazer o que está certo. Estamos convictos de que sairemos mais ricos desta crise.

Com elevada estima e sempre ao Vosso dispor, apresentamos os melhores cumprimentos, 

Emília O. Vieira

Chief Executive Officer