Artigo originalmente publicado no blog Steady Compounding em 24 de março de 2022

No que diz respeito aos investimentos, acredito que os conselhos mais simples são habitualmente os melhores. Ninguém o diz melhor que Terry Smith, da Fundsmith: “Compre boas empresas, não pague demais e não faça mais nada”.

Hoje vamo-nos concentrar em “comprar boas empresas”. Estes negócios têm as seguintes características: elevados retornos sobre o capital investido (ROIC), largas avenidas de crescimento, e um fosso largo.

Charlie Munger brincou sobre o negócio de equipamento de construção do seu amigo John Anderson na Assembleia Geral da Berkshire. A empresa obtém um retorno anual de 12% sobre o capital, apresenta lucros todos os anos, mas nunca há dinheiro em caixa. Os lucros são os metais que estão no armazém. Para manter a atividade, o dinheiro é constantemente reinvestido no negócio e não há crescimento nem dinheiro para os acionistas.

Queremos encontrar empresas com as características opostas.

Queremos empresas que consigam crescer com o mínimo de capital incremental. Repare no modelo de negócios da Google – vender publicidade. Qual é o custo de exibir mais publicidade no motor de busca da Google?

Absolutamente nada!

Não custa absolutamente à Google ganhar esse dólar adicional de receitas de publicidade. Essa receita adicional corre diretamente para os bolsos dos acionistas como free cash flow.

Comparemos isto a um construtor civil: para obter receita adicional, o construtor tem que pagar uma tonelada de dinheiro adiantado – terreno, equipamentos, cimento, custos laborais e muito mais. Este enorme desembolso de capital é habitualmente financiado pelos bancos e pode demorar anos até à conclusão do projeto antes que haja qualquer entrada de dinheiro.

Depois do dinheiro entrar, o construtor passa para o projeto seguinte e injetar capital mais uma vez.

Tal como Charlie Munger tão eloquentemente diz: não resta muito para o crescimento ou para os acionistas. O dinheiro está todo parado no armazém.

Estas empresas não são capazes de crescer rapidamente porque são limitadas pelo capital. Por outro lado, uma empresa de capital leve, que gera elevados ROIC, é capaz de escalar rapidamente e aumentar a riqueza dos acionistas.

Prefiro que as empresas não paguem dividendos.

Não é que os dividendos sejam maus. Mas devemos ver isto do ponto de vista da alocação de capital por parte da administração.

A administração dispões de três opções para lidar com o excesso de capital:

• Fusões e aquisições (M&A)
• Pagar dividendos ou recomprar ações
• Reinvestir para o crescimento orgânico

Eu não sou um grande adepto de M&A. Tal como Peter Lynch afirma, a maioria das empresas envolve-se em “diworsification” (diversificação para pior) porque sobrestimam as sinergias que podem surgir do M&A. Tendem a pagar um preço demasiado elevado pelos seus alvos e a empresa adquirida raramente se integra perfeitamente.

Os acionistas acabam muitas vezes a pagar por esses erros.

Quando uma administração devolve capital através de dividendos ou recompra de ações, é um sinal de que não conseguem encontrar melhor uso para o dinheiro. Por outras palavras, a empresa não tem mais espaço para crescer!

Notem, por exemplo, a See’s Candies, de Buffett, uma empresa que gera ROIC elevados, mas que não consegue expandir-se para além da costa oeste dos Estados Unidos. O excesso de dinheiro é então retirado da See's para Buffett realocar capital noutro investimento.

Comparem isto com uma empresa que é capaz de gerar ROIC de 20% consistentemente e é capaz de investir esses ganhos em crescimento orgânico. Digamos que retêm 1 000 dólares retidos para reinvestimento; no ano seguinte serão 1 200 dólares e 1 440 no seguinte.

Daqui a 30 anos, os 1 000 dólares iniciais tornam-se 237 376 dólares!

E foi exatamente isto que Warren Buffett fez com a Berkshire Hathaway. Se tivéssemos investido 10 mil dólares em ações da Berkshire Hathaway no final de 1964, teríamos, no final de 2019, mais de 274 milhões de dólares no final de 2019, um retorno anual composto de pouco mais de 20%.

Isto é que é uma máquina de capitalização.

Um fosso largo – vantagens competitivas – tem a ver com a capacidade de uma empresa de se defender contra a concorrência. Sem o fosso, as margens de lucro de uma empresa são facilmente corroídas.

Buffett sobre a invenção dos carros: “O que nós realmente deveríamos ter feito em 1905 ou por aí, quando vimos o que ia acontecer com o automóvel é que devíamos ter “shortado” (apostado na queda) cavalos. Havia 20 milhões de cavalos em 1900 e há cerca de 4 milhões agora. Foi fácil descobrir os perdedores, o perdedor é o cavalo. Mas o vencedor é o automóvel em geral. 2000 empresas (fabricantes de automóveis) quase faliram.”

A invenção dos carros, aviões ou qualquer uma das próximas grandes tecnologias é emocionante e pode ser verdadeiramente revolucionária. Mas o que é bom para a humanidade pode não ser bom para o seu património.

Quando o setor aéreo foi liberalizado, os preços caíram, pois os consumidores simplesmente reservavam o voo mais barato, ceteris paribus. As margens de lucro das companhias aéreas foram rapidamente erodidas e muitas faliram ou foram adquiridas.

Para que uma empresa seja capaz de gerar, de forma sustentável, ROIC acima da média ou aproveitar a sua avenida de crescimento pista, deve ter uma vantagem competitiva sustentável (ou seja, fosso).

Isto pode surgir na forma de efeito de rede (por exemplo, Facebook), valor da marca (por exemplo, Starbucks), regulação (por exemplo, Philip Morris), fornecedor de baixo custo (por exemplo, Costco) ou uma combinação de muitos (por exemplo, Mastercard).

Ter em carteira algumas destas máquinas de capitalização de alta qualidade pode mudar a nossa vida para melhor. O difícil é ter a convicção de as manter para o longo prazo. Gostaria de concluir com uma citação de Charlie Munger:

“Esta é a terceira vez que Warren e eu vimos as nossas participações na Berkshire Hathaway cair 50%. Acho que é da natureza das participações a longo prazo – são vicissitudes normais, nos mercados – que o investidor de longo prazo veja o valor cotado de suas ações a cair, digamos, 50%. Na verdade, podemos argumentar que, se o investidor não estiver disposto a reagir com equanimidade a uma queda de 50% nos preços de mercado duas ou três vezes por século, então ele não está apto para ser um acionista e merece os resultados medíocres que obtiver em comparação com as pessoas que têm o temperamento adequado e que conseguem ser mais filosóficas relativamente a essas flutuações de mercado.”