Devemos, segundo Munger, selecionar ações da mesma forma que avaliamos a aquisição de um negócio na sua totalidade:

1. Dentro do nosso círculo de competências;
2. Com vantagens competitivas duráveis;
3. Geridos por pessoas capazes e honestas;
4. Comprados a preços sensatos.

Sustenta o próprio que estas são ideias muito simples e, talvez por isso, tão poucos as sigam.

Certamente, comprar barato relativamente ao valor do bem. Para que o investidor tenha sucesso é fundamental ter uma estimativa do valor intrínseco do ativo e só comprar quando o preço está a desconto face a esse valor, salvaguardando, assim, a margem de segurança.

Todas as abordagens ao investimento em bolsa podem ser resumidas a duas grandes orientações: uma baseada na análise dos atributos da empresa, conhecida por análise fundamental e que congrega duas abordagens – o Investimento em Valor e o Investimento em Crescimento -  e outra baseada no estudo do comportamento passado das cotações do ativo, que reúne, também, duas abordagens: a Análise Técnica e o Investimento Momentum. Por outras palavras, um investidor tem duas alternativas: avaliar o ativo determinando o seu valor intrínseco e comprando apenas quando está substancialmente mais barato ou vendendo quando está acima; ou, basear simplesmente a sua decisão nas expetativas do que possam ser as variações futuras dos preços do ativo. Esta última abordagem, conhecida por Análise Técnica, é o estudo dos preços passados. Embora muitos julguem que é uma técnica recente, é praticada desde sempre no mercado financeiro. O próprio Warren Buffett admite que a seguia no início da sua carreira.

ANÁLISE DO COMPORTAMENTO PASSADO DOS COTAÇÕES DO ATIVO

A - A Análise Técnica teve um grande declínio no mercado financeiro a partir do início da década de 60 quando a escola de Chicago, primeiro com o Professor Eugene Fama, vem dizer que os preços passados de uma ação não servem de nada na previsão dos seus movimentos futuros. Esta é chamada a “random walk hypothesys” que, por outras palavras, significa que é um processo aleatório tal como o é atirar uma moeda ao ar. Todos sabemos que mesmo ao atirar uma moeda ao ar 10 vezes e tendo saído 10 vezes consecutivas “cara”, a probabilidade de na próxima vez que a atiramos voltar a sair “cara”, continua a ser de 50%. Da mesma forma, as teorias da escola de Chicago asseguram que o facto de o preço da ação ter subido nos últimos 10 dias, nada diz sobre se o preço sobe ou desce no dia seguinte.

A questão fundamental para o investidor comum é saber se esta abordagem ao investimento produz bons resultados e se o faz de forma consistente. Não tenho conhecimento de qualquer estudo que o demonstre.

B – O Investimento Momentum é outra abordagem que recorre às cotações passadas. Os investidores que a praticam fazem-no no pressuposto de que conseguem saber se uma ação que tem estado a subir, continuará a subir. Este tipo de abordagem permite participar num bull market que continua a subir. Contudo, tem muitos inconvenientes. Como é que esta abordagem lhes permite vender antes de começarem as quedas e evitar perdas? O que fazem quando os mercados caem continuamente? O maior exemplo do fracasso desta abordagem aconteceu em 1998 e 1999 com o exponencial aumento de day traders, muitos não profissionais, à procura de dinheiro fácil. Raramente mantinham posições durante a noite até porque para o fazer precisariam de dinheiro para as pagar. Várias vezes ao dia, os day traders tentam adivinhar se a ação para a qual estão a olhar irá subir ou cair. Todos sabemos o que aconteceu a estes day traders em 2000 e 2001...

Os day traders ficam muito satisfeitos quando compram uma ação a 10 e vendem a 11; passados uns meses compram-na a 22 e vendem-na a 23 e algum tempo depois compram-na a 39 e vendem-na a 40 Euros. Na verdade, numa ação que subiu 30 euros conseguiram ganhar 3 euros e ter custos de transação em 6 operações. Em contraponto, um investidor em valor teria apenas 2 operações e teria conseguido ganhar grande parte destes 30 euros de variação.

ANÁLISE DOS FUNDAMENTAIS DAS EMPRESAS

O Investimento em Valor e o Investimento em Crescimento são as duas filosofias de investimento que privilegiam a análise dos fundamentais das empresas. Em poucas palavras, os investidores em valor têm como objetivo uma estimativa do valor intrínseco do ativo e comprá-lo quando o preço é inferior. Os investidores em crescimento tentam encontrar ativos cujo valor irá aumentar rapidamente no futuro.

C – O objetivo do Investimento em Crescimento passa por identificar as empresas com futuro brilhante. Isto significa que se coloca menos ênfase nos atributos atuais da empresa e mais no seu potencial futuro. A diferença entre estes dois métodos de investimento pode ser resumida desta forma:

• Os investidores em valor compram ações (mesmo aquelas cujo valor intrínseco possa não crescer muito no futuro) com a convicção que o valor atual é superior relativamente ao preço atual. Embora existam variações dentro desta filosofia, a que seguimos parte da premissa de que é melhor comprar um negócio extraordinário a um preço razoável do que comprar um negócio razoável a um preço extraordinário.

• Os investidores em crescimento compram ações (mesmo aquelas cujo valor é inferior ao preço atual) porque acreditam que o valor irá crescer suficientemente depressa no futuro e produzirá uma apreciação substancial no preço. Esquecem que as taxas de crescimento elevadas não são possíveis para sempre e que à medida que estes negócios são mais maduros, estas taxas revertem para valores médios mais baixos.

D – No caso do Investimento em Valor, impõe-se, desde logo, colocar duas questões: O que é que torna um ativo valioso? Quanto vale uma ação ou a empresa que lhe está subjacente?

O que torna um ativo valioso é a riqueza que pode produzir no futuro. No caso de uma empresa são os seus recursos financeiros, fábricas, lojas, patentes, recursos humanos, a gestão, o nome da marca, o potencial de crescimento e de geração de cash flows. É a capacidade de todos estes ativos gerarem lucros para os acionistas.

O Investimento em Valor coloca a ênfase em fatores concretos como ativos tangíveis e cash flows. Aos ativos intangíveis como talento, modas populares e potencial de crescimento de longo prazo é dado um peso menor.

O Investimento em Valor procura negócios com vantagens competitivas duráveis e aguarda para os comprar quando estão baratos. Os investidores em valor olham, tipicamente, para fundamentais económicos como lucros, cash flows, dividendos e ativos tangíveis e querem comprar barato, com base nestes indicadores.

É extremamente difícil, como investidores, fazer sempre a coisa mais certa. É, no entanto, impossível fazer consistentemente a coisa certa exatamente na altura certa. 

A convicção no valor do ativo ajuda a fazer face a esta dissonância entre o que vale e a cotação de mercado. Ajuda-nos a resistir a opiniões contrárias, a um mau momento de mercado ou a um qualquer problema de curto prazo da empresa. Permite-nos estar focados no valor que a empresa tem e na sua capacidade de criação de riqueza ao longo do tempo.

Inúmeros são os estudos que demonstram a eficácia e consistência do Investimento em Valor. Os professores Martin e Puthenpurackal, num paper de 2008, concluíram que um investidor que imitasse as compras de Warren Buffett um mês após a sua divulgação pública, teria conseguido uma rentabilidade de 23,57%/ano entre 1976 e 2006. Nesse período o S&P 500 valorizou 12,82%/ano e Warren Buffett ganhou 23,96%/ano.

Porterba e Larry Summers têm inúmeros estudos que demonstram o sucesso do Investimento em Valor. A título de exemplo, “Mean Reversion in Stock Prices, Evidence and Implications”, que ao longo de 60 anos, confirma os méritos do Investimento em Valor.

Warren Buffett escreveu um artigo em 1984 intitulado “Os Superinvestidores de Graham & Doddsville”. Nesse artigo, Buffett elenca alguns investidores em valor que, ao longo de vários anos, conseguiram retornos muito acima de mercado:

Warren Buffett (em 54 anos) 20,2%/ano

Walter Schloss (em 28 anos) 21,3%/ano

Tom Knapp (em 16 anos) 20,0%/ano

Bill Ruane (em 19 anos) 17,2%/ano

Charlie Munger (em 13 anos) 19,8%/ano

Rick Guerin (em 19 anos) 32,9%/ano

Seth Klarman (em 25 anos) 25%/ano

O facto de o Investimento em Valor produzir bons resultados de forma consistente não significa que é fácil. Primeiro, se pagamos demais, precisaremos de uma melhoria surpreendente no valor, de um mercado forte ou de um comprador menos exigente para nos salvar. Segundo, é necessário o temperamento adequado para resistir à volatilidade do mercado financeiro, às opiniões contrárias e à capacidade de venda da indústria financeira e dos media, que patrocinam “qualquer festa ou moda”.

Apesar do sucesso do investimento em valor estar tão documentado, o que realmente surpreende é que representa menos de 2% do mercado financeiro mundial. O que me deixa perplexa é por que razão um investidor que consistentemente perde dinheiro a investir no mercado financeiro ou tem rentabilidades medíocres, continua a investir da mesma forma e muitas vezes com os mesmos gestores de investimentos.

Porque é que fazendo a mesma coisa os investidores esperam resultados diferentes?

Como diz Charlie Munger, se já sabem “onde vão morrer”, porque continuam a lá regressar?

_{Artigo originalmente escrito por Emília Vieira para a Vida Económica, em outubro de 2013, e atualizado em 22/08/2018.}