Ensaio originalmente publicado no blog "The Intelectual Investor by Vitaly Katsenelson"

Esta é a primeira parte da carta que escrevi aos clientes da IMA, onde partilho os meus pensamentos sobre a economia e o mercado. Estou a experimentar algo que nunca fiz antes. Ao invés de comunicar a minha mensagem através de uma narrativa, tentei comprimir os meus pensamentos em frases curtas. Resumi cerca de 50 000 palavras em cerca de 1 000 (um rácio de compressão de 50 para 1!).

• Matemática do mercado acionista: Retorno total = crescimentos dos lucros por ação + alteração no rácio PER (lucros por ação) + dividendos. Esta fórmula aplica-se a qualquer ação e a qualquer mercado acionista.
• Os retornos dos mercados acionistas nos últimos mais de 100 anos seguiram um padrão: bull markets de longo prazo (15 ou mais anos) seguidos de sideways markets (15 ou mais anos), não bear markets. A Grande Depressão foi a única exceção.
• Os sideways markets, no entanto, incluem mini bull bear e sideways markets – muita volatilidade, mas nenhum retorno real.
• Se o rácio PER do mercado nunca se alterasse, se se mantivesse a 15 vezes os lucros, não existiriam ciclos de mercado. O mercado acionista subiria com o crescimento dos lucros (4-6% ao ano) + dividendos (4-5% ao ano).
• O comportamento humano causa e segue um padrão pendular – a excitação causa mais excitação (CNBC ligada todo o dia) → bull market. Quando o ímpeto se esgota, as quedas nas ações levam a mais quedas (CNBC desligada) → sideways market.
• Historicamente, o crescimento económico foi semelhante em bull e sideways markets. Alterações no rácio PER foram a causa de bull e sideways markets.
• Bull markets começam quando o rácio PER está muito abaixo da média: aumento do PER + crescimento dos lucros → retornos (acima da média) elevados.
• No final dos bull markets, o PER deixa de expandir, estagna e cai. A expectativa de um nirvana sem fim é quebrada – bem-vindo ao sideways market.
• Sideways markets começam quando o PER está muito acima da média: (fim do bull market): queda no PER + crescimento dos lucros → retornos baixos ou inexistentes.
• Avaliações atuais: se normalizarmos para elevadas margens de lucro, os PER’s estão muito elevados. Os PER’s irão provavelmente cair durante muito tempo.
• Taxas de juro baixas impulsionaram PER’s; taxas de juro mais elevadas fazem cair PER’s.
• As margens de lucro irão provavelmente cair devido a várias razões: desglobalização seletiva (produtos fabricados no Ohio são mais caros do que os feitos em Xangai), taxas de juro mais elevadas, impostos provavelmente mais elevados.
• Se tivermos sorte, teremos um sideways market.
• Se não, e se a economia entrar numa estagnação de longo prazo, teremos um bear market secular. O último bear market secular a que assistimos foi no Japão: tanto os PER’s como os lucros caíram durante muito tempo. Não somos o Japão, mas também o “Japão” dos anos 90 não era o Japão.

• A economia continua a ser muito difícil de analisar. Foi severamente impactada pelas distorções do Covid – demasiada procura/procura a menos, disrupções nas cadeias de fornecimento, 5 triliões de dólares de dívida emitida pelo governo americano.
• Ventos pelas costas: historicamente, uma aposta contra o consumidor americano e contra a economia americana é uma aposta perdedora. O consumidor tem muito dinheiro que não gastou durante a pandemia. O desemprego é baixo. O sistema financeiro/bancário está numa condição excelente da perspetiva das reservas e qualidade de crédito. A desglobalização seletiva trará alguns empregos de volta aos Estados Unidos.
• Ventos pela frente: subidas nas taxas de juro. A economia está viciada em taxas de juro baixas. Vai demorar algum tempo – e causar dor – a reajustar de taxas zero para taxas médias ou acima da média.
• Triliões de dólares de dívida de longo prazo e yields baixo foram emitidos, o que vai causar dor aos obrigacionistas e vão sofrer perdas realizadas ou não. Efeitos de primeira, segunda e terceira ordens vão surgir no sistema financeiro. (A falência do Sillicon Valley Bank vem à memória).
• A dívida das empresas está no máximo histórico – a amortização dessa dívida será feita à custa de recompra de ações, menos investimentos de capital e menos crescimento.
• Boas notícias no mercado da habitação: a maioria dos créditos à habitação são de taxa fixa, e não sofrem qualquer impacto resultante das taxas mais elevadas. Se os donos das casas não mudarem de casa, não sentirão o impacto das taxas elevadas. Fim das boas notícias.
• Os preços das casas relativamente aos rendimento estão nos máximos históricos. A menos que os rendimentos subam muito, os novos compradores não vão conseguir comprar casa. A quedas dos preços das casas erodem o valor das casas e a confiança dos consumidores.
• O número de transações imobiliários será ajustado semi-permanentemente para um nível mais reduzido. A este novo nível e taxas mais elevadas, se vender a sua casa e comprar a do lado, a sua prestação duplicará. Isto também prejudica a mobilidade da força de trabalho.
• Não é claro se o atual nível de desemprego se mantenha reduzido. As empresas de tecnologia começaram a dispensar trabalhadores com salários elevados; mais despedimentos podem seguir-se.
• Este é o pior ambiente geopolítico das últimas gerações: guerra na Europa e a China tornar-se-á em breve a maior economia do mundo, mas não é um aliado do Ocidente. Aumentos nas despesas de defesa são quase uma certeza.
• O rácio dívida/PIB nos Estados Unidos é de quase 130% (o mais elevado desde a Segunda Guerra Mundial) – taxas de juro mais elevadas levarão a mais dinheiro a ser impresso para pagar juros mais elevados e aumentos nas despesas de defesa.
• As empresas estão a privilegiar a resiliência das cadeias de fornecimento em detrimento da sua eficiência. A desglobalização seletiva leva a custos mais elevados – e faz subir a inflação.
• A inflação leva à redução do poder de compra, níveis de poupança mais reduzidos, queda na produção, o que causa a estagflação.
• Impostos mais elevados sobre o rendimento e sobre as empresas são prováveis – é quase irrelevante quem governa o país. Impostos elevados levam a crescimentos menores. Desemprego mais elevado é provável.

• A inflação abranda gradualmente: a economia abranda um pouco mas continua a crescer. As taxas de juro estabilizam a um nível seminormal. Este é um desfecho nirvana 1.0. Ainda melhor:
• As margens das empresas não caem – mantêm-se nos atuais máximos históricos. Este é o desfecho nirvana 2.0. A apreciação do mercado corresponde mais ou menos ao crescimento da economia.
• A inflação persiste: um sideways market inflacionário (crescimento nominal dos lucros + PER’s em queda. Eventualmente, a inflação cede por si própria ou com a ajuda da Reserva Federal. Ver seguinte.
• A inflação cede: economia em recessão de curto prazo – bear market de curto prazo, sideways market de longo prazo.
• Inflação leva a deflação ou recessão de longo prazo: bear market que rima com o do Japão ou, se as taxas de juro chegarem a valores negativos, um bull market furioso.
• Um desfecho que não consigo antecipar.

Preocupações macro – foi o que descrevi acima; invista micro – é o que discuto de seguida:

• Procure empresas que conseguem sobreviver e prosperar nos cenários descritos acima.
• Processo acima de tudo – o mercado vai ser provavelmente vez mais bipolar do que o habitual. Saiba o que tem em carteira, porque investiu nessas empresas e quanto valem.
• É preciso ter paciência – espere pelas oportunidades que surgem.
• A intensidade na concorrência vai aumentar quando o bolo económico não cresce. Mantenha-se fiel às empresas de elevada qualidade geridas por pessoas excecionais.
• Aumente a sua margem de segurança – vai precisar dela.
• Não tenha medo de ter dinheiro disponível (obrigações de curto prazo) se não encontrar oportunidades atrativas. Dinheiro é melhor que ações sobreavaliadas ou empresas de qualidade duvidosa – especialmente se for uma combinação das duas.
• Procure empresas noutros mercados – a escolha aumenta bastante.
• Não tente adivinhar o mercado; é impossível incluir o market timing em qualquer processo de investimento. Compre empresas que transacionam abaixo do seu valor e venda-as quando estiverem caras.
• “Vender” é um palavrão nos bull markets; é uma prática importante nos sideways markets.