Memo originalmente publicado no site da Oaktree Capital em 11 de janeiro de 2021

Já escrevi noutras ocasiões que as questões que recebo dos meus leitores e clientes me ajudam a compreender o que realmente estão a pensar as pessoas. Tenho sido frequentemente abordado no sentido de comentar as perspetivas futuras do investimento em valor. As ações de crescimento bateram por larga margem as ações de valor nos últimos 13 anos – um período tão alargado que as pessoas se questionam se esta será uma condição permanente. Estou convicto que o foco na dicotomia valor/crescimento não serve os melhores interesses dos investidores no mundo em tão rápida mudança em que agora vivemos.

O investimento em valor é uma das disciplinas chave no mundo do investimento. Consiste em quantificar quanto vale intrinsecamente um ativo, com base nos seus fundamentos económicos e na sua capacidade de geração de cash-flow e comprá-lo se o seu preço reflete um desconto significativo face a esse valor.

Os investidores em valor sabem que os títulos que compram não são apenas pedaços de papel, mas sim participações em negócios que realmente existem. Estes ativos financeiros possuem um valor fundamental, que pode ser bastante diferente do preço cotado no mercado, que é baseado nos altos e baixos maníaco-depressivos de um personagem a que Benjamin Graham chamou Sr. Mercado.

O Sr. Mercado, dependendo do dia, pode estar exuberante ou pessimista e cota preços para os títulos com base no seu sentimento diário. O investidor em valor compreende que – em vez de nos informar sobre o valor de determinado ativo – o Sr. Mercado está lá para nos servir, ao cotar preços que podem estar significativamente afastados do valor real do negócio subjacente. Ao fazer isto, o Sr. Mercado oferece-nos, frequentemente, a oportunidade de comprarmos ações com um desconto significativo face ao seu valor intrínseco. Esta atividade exige um pensamento independente, um temperamento capaz de resistir à atração emocional do mercado e a tomada de decisões com base apenas no valor.

Para mim, os princípios fundamentais do investimento em valor são estes:

• As ações são participações em negócios reais,
• O foco no valor real e não no preço de mercado,
• A utilização dos fundamentos económicos para calcular o valor intrínseco
• O reconhecimento de que os investimentos atrativos surgem quando existe uma divergência significativa entre o preço a que o ativo está a ser oferecido no mercado e o real valor que estimamos e,
• A disciplina emocional para agir apenas quando uma oportunidade se apresenta e não antes.

Ao longo dos últimos 80-90 anos, ocorreram dois desenvolvimentos importantes no que diz respeito aos estilos de investimento. O primeiro foi o estabelecimento do investimento em valor, tal como descrito acima. O segundo foi o investimento em crescimento, que tinha como alvo uma nova espécie de empresas que, esperava-se, iriam crescer rapidamente e, por isso, justificavam elevadas métricas em reconhecimento do seu elevado potencial de longo prazo.

Estas duas abordagens – valor e crescimento – dividiram o mundo do investimento. Tornaram-se, não apenas, escolas de pensamento distintas, mas também etiquetas utilizadas para diferenciar produtos, gestores e organizações. Com base nesta distinção, mantém-se um marcado permanente que regista as performances de um campo versus o outro. Na última década, o marcador regista uma subperformance do valor face ao crescimento – a diferença é enorme em 2020. Isto leva a que muitas pessoas declarem o investimento em valor permanentemente morto enquanto que outras asseguram que uma grande ressurgência espreita à esquina. A minha convicção é que os dois – valor e crescimento – nunca deveriam ter sido encarados como mutuamente exclusivos.

A determinada altura, os campos do valor e do crescimento desenvolveram a mesma adesão fervorosa de fações políticas rivais. Os investidores – dependendo das suas características emocionais, orientação intelectual ou o entendimento de assuntos como a inovação tecnológica – gravitavam naturalmente para um estilo ou outro. E as diferenças são notáveis:

• As ações de valor, ancoradas pelos cash flows atuais e pelos valores dos ativos no balanço, deverão ser teoricamente mais seguras, embora com uma menor probabilidade de atingir os enormes retornos conseguidos pelas empresas que aspiram a um rápido crescimento nas vendas e a lucros num futuro distante.
• O investimento em crescimento implica, frequentemente, a crença em modelos de negócio não provados que podem sofrer sérias contrariedades de tempos a tempos, e que exigem aos investidores uma convicção profunda.
• Quando sobem, as ações de crescimento tipicamente incorporam um nível de otimismo que pode evaporar-se durante as correções, testando o mais convicto dos investidores. E uma vez que as ações de crescimento dependem, para justificar o seu valor, dos cash flows num futuro distante que são fortemente descontados numa análise DCF, qualquer alteração nas taxas de juros poderá ter um impacto significativamente superior nas suas avaliações, ao contrário das ações de valor cuja estimativa de valor advém principalmente dos cash flows no curto prazo.

Apesar destas diferenças, não acredito que os famosos investidores em valor, que tanto influenciaram esta disciplina, tivessem a intenção de traçar uma distinção tão marcada entre o investimento em valor, com o seu foco na atualidade, preços baixos e previsibilidade, e o investimento em crescimento, com a sua ênfase nas empresas com crescimento rápido, mesmo quando transacionam a preços elevados. Não creio também que esta distinção seja essencial, natural ou útil, especialmente no mundo complexo em que nos encontramos atualmente. Tanto Graham e Buffett tiveram sucesso utilizando uma variedade de estilos e, mais importante, ambos encaravam o investimento em valor como a adesão a uma análise fundamental dos negócios, divorciada do estudo do comportamento dos preços de mercado. Tal como Buffett declarou, “Não nos consideramos investidores em valor… os cash flows descontados são a forma adequada de avaliar qualquer negócio… na nossa mente, não existe investimento em valor ou em crescimento.” O que aconteceu foi que, nas alturas em que Graham e Buffett iniciaram as suas carreiras, as oportunidades nas empresas chamadas “cigar butts” – empresas em maus lençóis, mas cujos balanços continham ativos cujo valor era superior à cotação de mercado – abundavam. No entanto, o mundo evoluiu e a panóplia de oportunidades alterou-se significativamente.

As tradicionais características do investimento em valor clássico (métricas quantitativas claramente discerníveis de subvalorização no presente) não apenas já não aparentam oferecer uma vantagem sustentável, mas o mundo também ficou mais complexo, com muitas mais dinâmicas que podem levar a um afastamento, tanto positivo como negativo, das métricas de curto prazo das avaliações.

Nos bons velhos tempos, Buffett era capaz de encontrar negócios que claramente seriam capazes de manter as suas vantagens competitivas durante longos períodos de tempo e era capaz de levar a cabo análises relativamente simples para estimar o seu valor. Por exemplo, ele poderia olhar para o Washington Post, que essencialmente era o jornal monopolista numa grande cidade, e investir com base em assunções razoáveis e consistentes relativamente a algumas variáveis, tais como circulação, preços de subscrição e preços da publicidade. O domínio do jornal não estava em dúvida dadas as suas vantagens competitivas e, assim, o futuro não seria muito diferente do passado. Em contraste, hoje:

• Uma vez que os mercados são globais e a internet e o software aumentaram largamente o potencial de lucros, as empresas tecnológicas e os negócios ajudados pela tecnologia podem vir a ser muito mais valiosos do que previamente podíamos imaginar.
• A inovação está a acontecer a um ritmo muito mais rápido que anteriormente.
• Nunca foi tão fácil fundar uma empresa e nunca houve tanto capital disponível para financiar o empreendedorismo.
• Nunca houve tanta gente tão capaz focada na criação de empresas.
• Uma vez que muitas destas empresas vendem produtos “fabricados” com código informático, os seus custos e exigências de capital são extremamente baixos e a sua rentabilidade – especialmente nas vendas incrementais – é invulgarmente elevada. Assim, os fundamentos económicos das empresas vencedoras nunca foram tão atrativos, com elevadas margens de lucro e exigência de capital mí
• Dado que a fricção e o custo de aumentar a escala através da internet podem ser tão baixos, os negócios podem crescer muito mais rapidamente do que antes.
• Nunca foi tão aceitável, para as empresas cotadas, perder dinheiro na busca de um prémio maior no futuro. Isto, por seu lado, pode causar a ofuscação do real potencial económico dos vencedores e torna a diferenciação entre vencedores e perdedores muito difícil sem um enorme esforço no “descascar da cebola”
• Uma vez que desenvolver e escalar novos produtos é muito mais simples no mundo digital (muitas vezes exigindo pouco mais que engenheiros e código), nunca foi tão fácil para as empresas desenvolverem avenidas de crescimento completamente novas (a AWS da Amazon é um exemplo notável). Isto vem trazer valor real a intangíveis, tais como uma gestão excelente, talento de engenharia e o posicionamento estratégico junto dos clientes.
• Os “fossos” que protegem os vencedores de hoje nunca foram tão fortes e, hoje, os vencedores, quanto mais crescem, mais fortes e mais eficientes ficam e não “inchados” e ineficientes.
• Em contraste, a investida de start-ups com capital facilmente disponível e barreiras mínimas ao escalar do negócio, significa que a durabilidade dos negócios existentes nunca foi tão vulnerável ou incerta.
• Simultaneamente, contudo, é importante reconhecer que as empresas tecnológicas líderes enfrentam ameaças dos reguladores que acreditam que estas empresas acumularam um poder de mercado excessivo.

Resumindo, existem argumentos a favor de um ressurgimento do investimento em valor e argumentos a favor da sua “morte” permanente. Pessoalmente, creio que este debate dá azo a uma narrativa falsa e inútil. O investidor em valor de hoje deverá ter uma mente aberta e um desejo de compreender as coisas profundamente, tendo sempre em mente que, no mundo em que vivemos, há sempre mais nas histórias do que apenas aquilo que o ecrã da Bloomberg mostra. A procura pelo valor em títulos que valem muito mais do que os preços de mercado mostram deverá ser apenas uma das muitas ferramentas disponíveis para qualquer investidor. Não faz sentido que os investidores em valor ignorem investimentos simplesmente porque (a) envolvem empresas tecnológicas cujos futuros, todos acreditam, são invulgarmente brilhantes, (b) os seus futuros são distantes e difíceis de quantificar e (c) o seu potencial faz com que as suas avaliações sejam elevadas relativamente às médias históricas. O objetivo, no fim de contas, deverá ser tentar estimar o que valem todos os tipos de ativos e comprá-los quando transacionam por muito menos.

Para finalizar, apresento aquelas que, na minha opinião, são as conclusões principais:

• O investimento em valor não tem que se limitar a métricas de avaliação baixas. Podemos encontrar valor de muitas formas. O facto de uma empresa crescer rapidamente, depender de intangíveis, tais como a tecnologia, para ter sucesso, ou ter um PER elevado, não significa que não se pode investir nela com base no valor intrí
• Muitas fontes de valor potencial não podem ser reduzidas a um nú Tal como Einstein alegadamente disse: “Nem tudo o que conta pode ser contado, nem tudo o que pode ser contado, conta.” O facto de algo não poder ser previsto com precisão não significa que não é real.
• Uma vez que informação quantitativa sobre o presente está tão facilmente disponível, o sucesso no altamente competitivo mundo do investimento é, mais provavelmente o resultado de juízos superiores acerca de fatores qualitativos e eventos futuros.
• O facto de se esperar que uma empresa cresça rapidamente não quer dizer que seja imprevisível e o facto de uma outra empresa ter tido uma história de crescimento estável não significa que não possa deparar-se com problemas.
• O facto de um título ter métricas de avaliação elevadas não quer dizer que esteja sobrevalorizada e o facto de outra empresa as ter baixas não significa que seja uma pechincha.
• Nem todas as empresas, que se espera, cresçam rapidamente o farã No entanto, é muito difícil avaliar, na sua plenitude, aquelas que o conseguem.
• Se encontrarmos uma empresa com “licença para imprimir dinheiro”, não vamos começar a vender ações logo que estas subam um pouco. Não vamos encontrar muitos vencedores na nossa vida e devemos tirar o maior partido daqueles que encontramos.

Perguntei, em certa ocasião, a um conhecido investidor em valor como é que ele conseguia ter em carteira ações de empresas de rápido crescimento como a Amazon – não hoje, em que a Amazon é reconhecidamente um vencedor, mas há duas décadas. A resposta dele foi simples: “Na minha opinião, as ações eram valor.” Acho que a resposta é: “Valor existe onde o conseguirmos encontrar.”