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Memo originalmente publicado no site da Oaktree Capital em 11 de janeiro de 2021
Já escrevi noutras ocasiões que as questões que recebo dos meus leitores e clientes me ajudam a compreender o que realmente estão a pensar as pessoas. Tenho sido frequentemente abordado no sentido de comentar as perspetivas futuras do investimento em valor. As ações de crescimento bateram por larga margem as ações de valor nos últimos 13 anos – um período tão alargado que as pessoas se questionam se esta será uma condição permanente. Estou convicto que o foco na dicotomia valor/crescimento não serve os melhores interesses dos investidores no mundo em tão rápida mudança em que agora vivemos.
O investimento em valor é uma das disciplinas chave no mundo do investimento. Consiste em quantificar quanto vale intrinsecamente um ativo, com base nos seus fundamentos económicos e na sua capacidade de geração de cash-flow e comprá-lo se o seu preço reflete um desconto significativo face a esse valor.
Os investidores em valor sabem que os títulos que compram não são apenas pedaços de papel, mas sim participações em negócios que realmente existem. Estes ativos financeiros possuem um valor fundamental, que pode ser bastante diferente do preço cotado no mercado, que é baseado nos altos e baixos maníaco-depressivos de um personagem a que Benjamin Graham chamou Sr. Mercado.
O Sr. Mercado, dependendo do dia, pode estar exuberante ou pessimista e cota preços para os títulos com base no seu sentimento diário. O investidor em valor compreende que – em vez de nos informar sobre o valor de determinado ativo – o Sr. Mercado está lá para nos servir, ao cotar preços que podem estar significativamente afastados do valor real do negócio subjacente. Ao fazer isto, o Sr. Mercado oferece-nos, frequentemente, a oportunidade de comprarmos ações com um desconto significativo face ao seu valor intrínseco. Esta atividade exige um pensamento independente, um temperamento capaz de resistir à atração emocional do mercado e a tomada de decisões com base apenas no valor.
Para mim, os princípios fundamentais do investimento em valor são estes:
Ao longo dos últimos 80-90 anos, ocorreram dois desenvolvimentos importantes no que diz respeito aos estilos de investimento. O primeiro foi o estabelecimento do investimento em valor, tal como descrito acima. O segundo foi o investimento em crescimento, que tinha como alvo uma nova espécie de empresas que, esperava-se, iriam crescer rapidamente e, por isso, justificavam elevadas métricas em reconhecimento do seu elevado potencial de longo prazo.
Estas duas abordagens – valor e crescimento – dividiram o mundo do investimento. Tornaram-se, não apenas, escolas de pensamento distintas, mas também etiquetas utilizadas para diferenciar produtos, gestores e organizações. Com base nesta distinção, mantém-se um marcado permanente que regista as performances de um campo versus o outro. Na última década, o marcador regista uma subperformance do valor face ao crescimento – a diferença é enorme em 2020. Isto leva a que muitas pessoas declarem o investimento em valor permanentemente morto enquanto que outras asseguram que uma grande ressurgência espreita à esquina. A minha convicção é que os dois – valor e crescimento – nunca deveriam ter sido encarados como mutuamente exclusivos.
A determinada altura, os campos do valor e do crescimento desenvolveram a mesma adesão fervorosa de fações políticas rivais. Os investidores – dependendo das suas características emocionais, orientação intelectual ou o entendimento de assuntos como a inovação tecnológica – gravitavam naturalmente para um estilo ou outro. E as diferenças são notáveis:
Apesar destas diferenças, não acredito que os famosos investidores em valor, que tanto influenciaram esta disciplina, tivessem a intenção de traçar uma distinção tão marcada entre o investimento em valor, com o seu foco na atualidade, preços baixos e previsibilidade, e o investimento em crescimento, com a sua ênfase nas empresas com crescimento rápido, mesmo quando transacionam a preços elevados. Não creio também que esta distinção seja essencial, natural ou útil, especialmente no mundo complexo em que nos encontramos atualmente. Tanto Graham e Buffett tiveram sucesso utilizando uma variedade de estilos e, mais importante, ambos encaravam o investimento em valor como a adesão a uma análise fundamental dos negócios, divorciada do estudo do comportamento dos preços de mercado. Tal como Buffett declarou, “Não nos consideramos investidores em valor… os cash flows descontados são a forma adequada de avaliar qualquer negócio… na nossa mente, não existe investimento em valor ou em crescimento.” O que aconteceu foi que, nas alturas em que Graham e Buffett iniciaram as suas carreiras, as oportunidades nas empresas chamadas “cigar butts” – empresas em maus lençóis, mas cujos balanços continham ativos cujo valor era superior à cotação de mercado – abundavam. No entanto, o mundo evoluiu e a panóplia de oportunidades alterou-se significativamente.
As tradicionais características do investimento em valor clássico (métricas quantitativas claramente discerníveis de subvalorização no presente) não apenas já não aparentam oferecer uma vantagem sustentável, mas o mundo também ficou mais complexo, com muitas mais dinâmicas que podem levar a um afastamento, tanto positivo como negativo, das métricas de curto prazo das avaliações.
Nos bons velhos tempos, Buffett era capaz de encontrar negócios que claramente seriam capazes de manter as suas vantagens competitivas durante longos períodos de tempo e era capaz de levar a cabo análises relativamente simples para estimar o seu valor. Por exemplo, ele poderia olhar para o Washington Post, que essencialmente era o jornal monopolista numa grande cidade, e investir com base em assunções razoáveis e consistentes relativamente a algumas variáveis, tais como circulação, preços de subscrição e preços da publicidade. O domínio do jornal não estava em dúvida dadas as suas vantagens competitivas e, assim, o futuro não seria muito diferente do passado. Em contraste, hoje:
Resumindo, existem argumentos a favor de um ressurgimento do investimento em valor e argumentos a favor da sua “morte” permanente. Pessoalmente, creio que este debate dá azo a uma narrativa falsa e inútil. O investidor em valor de hoje deverá ter uma mente aberta e um desejo de compreender as coisas profundamente, tendo sempre em mente que, no mundo em que vivemos, há sempre mais nas histórias do que apenas aquilo que o ecrã da Bloomberg mostra. A procura pelo valor em títulos que valem muito mais do que os preços de mercado mostram deverá ser apenas uma das muitas ferramentas disponíveis para qualquer investidor. Não faz sentido que os investidores em valor ignorem investimentos simplesmente porque (a) envolvem empresas tecnológicas cujos futuros, todos acreditam, são invulgarmente brilhantes, (b) os seus futuros são distantes e difíceis de quantificar e (c) o seu potencial faz com que as suas avaliações sejam elevadas relativamente às médias históricas. O objetivo, no fim de contas, deverá ser tentar estimar o que valem todos os tipos de ativos e comprá-los quando transacionam por muito menos.
Para finalizar, apresento aquelas que, na minha opinião, são as conclusões principais:
Perguntei, em certa ocasião, a um conhecido investidor em valor como é que ele conseguia ter em carteira ações de empresas de rápido crescimento como a Amazon – não hoje, em que a Amazon é reconhecidamente um vencedor, mas há duas décadas. A resposta dele foi simples: “Na minha opinião, as ações eram valor.” Acho que a resposta é: “Valor existe onde o conseguirmos encontrar.”